I timori sulla crescita fanno oscillare i mercati

A cura del team CIO & Consulenza Avanzata di Deutsche Bank S.p.A.

Cosa sta accadendo?

I mercati continuano a oscillare come un pendolo, tra le preoccupazioni per l'inflazione (spingendo al rialzo i rendimenti) e le preoccupazioni per le probabili tendenze future della crescita economica (riducendo i rendimenti).

I timori di inflazione si stanno dimostrando persistenti e ora hanno spinto il mercato a concentrarsi sul probabile impatto di un improvviso inasprimento delle politiche monetarie. Il timore di fondo è che la Fed dovrà aumentare i tassi molto più di quanto il consenso si aspetti per tenere sotto controllo l'inflazione, incidendo più fortemente sugli Stati Uniti e sull'economia globale.
Per il momento, questo sembra preoccupare i mercati più della possibilità di una recessione europea a causa di una forte escalation della crisi ucraina, forse innescata dalla russa Gazprom che potrebbe interrompere le forniture di gas ad alcuni Paesi Europei.

La stagione degli utili del primo trimestre è stata finora generalmente positiva, ma le performance del mercato azionario non ne hanno tratto profitto su timori per alcune società tecnologiche e industriali statunitensi, anche a causa della minaccia di tassi più elevati.

Come hanno reagito i mercati?

L'interazione tra inflazione e timori sulla crescita si è riflessa direttamente nel mercato dei cambi, con l'EUR che alla fine di aprile è sceso ai minimi da 5 anni sotto 1,05 USD prima di riprendersi in qualche modo nei giorni successivi. La reazione del mercato sembra focalizzata sui differenziali di politica monetaria USA/Europa, con la probabilità che la Fed sia più aggressiva rispetto alle preoccupazioni per una possibile inazione della BCE.

Continua la tendenza al rialzo dei rendimenti dei Treasury decennali statunitensi, che attualmente si attestano intorno al 2,85%. L'aumento dei rendimenti dei Bund tedeschi a 10 anni è stato più modesto, ma si sono registrati anche aumenti dei premi di rischio per altri titoli di Stato Europei rispetto ai Bund, forse anche per il fatto che la BCE non ha annunciato i dettagli di una nuova struttura di backstop una volta che i programmi di acquisto di asset giungono al termine. Con i mercati che si aspettano una politica della Fed più aggressiva, la rotazione settoriale in ambito azionario è proseguita a sfavore dei titoli growth.

Che cosa significa per gli investitori?

Rimane il serio rischio di un'ulteriore escalation della guerra russo-ucraina. Ciò probabilmente invertirebbe alcuni recenti indicatori di sentiment sorprendentemente positivi in ​​Europa (ad esempio, in Germania o Francia).

Tuttavia, mentre prevediamo un rallentamento della crescita, al momento non prevediamo una recessione su vasta scala, a meno che non ci sia un'interruzione nelle forniture di gas russo. Molti sono stati i commenti sull'inversione delle curve dei rendimenti, ma questo da solo non è sufficiente. Anche altri fattori (ad esempio la salute del mercato del lavoro, il grado di sostegno fiscale, i risparmi delle famiglie ecc.) saranno molto importanti nel determinare la produzione futura.

Rimane probabile un aumento del tasso di 50 punti base alla riunione del FOMC di inizio maggio. I mercati stanno attualmente concentrando le aspettative sul FOMC attendendosi che a questo seguiranno ulteriori rialzi aggressivi dei tassi nei prossimi mesi, ma tali aspettative potrebbero essere riviste se lo slancio della crescita economica mostrasse segni di rallentamento e i tassi di inflazione sembrassero raggiungere il picco. Nonostante il fatto che la Fed sia “behind the curve”, riteniamo che la risposta sarà appropriata e risoluta e che l'economia statunitense troverà gestibili gli aumenti dei tassi di interesse della Fed.

La BCE necessita di inasprire la politica monetaria più rapidamente del previsto, nonostante le preoccupazioni legate all'Ucraina sulla crescita economica. I tassi di inflazione molto elevati guidati dal lato dell'offerta sono un problema che la BCE deve affrontare.

Le aspettative di crescita avranno importanti implicazioni per tutte le asset class. Ma probabilmente i titoli ciclici e value europei hanno già scontato un significativo rallentamento della crescita, con i titoli difensivi che guidano i mercati sin dallo shock geopolitico iniziale. Spinta in gran parte dalle preoccupazioni per la crescita (dovuta alla guerra in Ucraina), dai persistenti lockdown in Cina e dall'inflazione che incide sui portafogli dei consumatori, la valutazione relativa dei ciclici europei è scesa ai minimi delle recessioni passate. I settori ciclici europei dei materiali, industriali, beni voluttuari, energia e banche sono scambiati con uno sconto di circa il 40% rispetto ai settori difensivi. Si tratta di uno sconto significativamente maggiore rispetto alla media a lungo termine del 20% e supera i livelli osservati durante lo shock Covid del 2020. I titoli growth europei continuano a essere scambiati con un premio di circa il 100% rispetto ai titoli value, nonostante de-rating dovuto all'aumento dei rendimenti reali.

In futuro, i mercati continueranno a concentrarsi sul ritmo e sull'impatto della Fed e di altri rialzi dei tassi e sul loro possibile influsso sulla crescita. I movimenti dei cambi rifletteranno i cambiamenti nelle aspettative sui tassi relativi. Sull’azionario, le preferenze di settori continueranno a cambiare, ma una maggiore fiducia del mercato nel fatto che la crescita rallenterà (piuttosto che contrarsi) e che gli aumenti dei tassi di interesse saranno gestibili, come nel nostro scenario di base, potrebbe dare ai titoli ciclici e growth un potenziale di rialzo.

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