Francia: Mercati volatili in vista delle elezioni anticipate

01.  Cosa è sucesso?

Il presidente francese Emmanuel Macron ha sciolto l'Assemblea Nazionale, la camera inferiore del parlamento francese, a seguito della sconfitta del suo partito alle elezioni parlamentari europee del 9 giugno e ha convocato elezioni anticipate per il 30 giugno e ballottaggio il 7 luglio. Da quel momento, i mercati sono diventati sempre più preoccupati per un cambio di governo con una potenziale modifica della politica che potrebbe portare la seconda economia dell'Eurozona in rotta di collisione con la Commissione Europea e condurre a politiche fiscali più espansive.

Il 31 maggio, S&P Global Ratings aveva già abbassato il rating a lungo termine sulla Francia a “AA-” (da “AA”) a causa di un peggioramento sulle prospettive debito / PIL, attualmente al 110% e terzo più grande dopo Grecia e Italia, e un rapporto deficit / PIL maggiore delle previsioni al -5,5% nel 2023.

Anche se il secondo mandato di Macron terminerà a maggio 2027 e non è impattato dalle prossime elezioni, una perdita della maggioranza parlamentare e il successivo cambio di governo porterebbero a una cosiddetta "coabitazione". In tal caso, Macron, in qualità di presidente francese, continuerà ad essere responsabile della difesa e della politica estera, mentre il potenziale nuovo Primo Ministro, insieme al nuovo Consiglio dei Ministri, assumerà il controllo politico dell'agenda interna, tra cui politica economica, sicurezza, immigrazione e politica fiscale. Inoltre, questo potrebbe impattare altri ambiti politici in quanto è il parlamento francese che dovrebbe approvare il finanziamento di qualsiasi tipologia di assistenza finanziaria dal bilancio francese.

Sebbene il sistema a due turni delle elezioni legislative francesi è spesso svantaggioso per i partiti non centristi, alcuni partiti più radicali hanno moderato le loro agende, aumentando l’incertezza riguardo ai potenziali risultati elettorali. Oltre a uno scenario di status quo, in cui il gruppo centrista di Macron, la Renaissance, e i suoi alleati rimarrebbero al potere, ci sono altre due possibilità da tenere in considerazione: (1) un governo di minoranza di estrema destra o un governo di coalizione centrale più ampio che includerebbe il centro-sinistra, con entrambi gli scenari che probabilmente porterebbero a un impasse politica con un adeguamento fiscale più lento ma un impatto economico più limitato, e (2) una maggioranza assoluta per il partito di estrema destra del Rassemblement National (RN) con un chiaro mandato di governo.

Secondo gli ultimi sondaggi, l’Ensemble di Macron, attualmente la più grande frazione all’Assemblea Nazionale, otterrebbe il 19% dei voti, rincorrendo il RN, attualmente il più grande partito singolo di opposizione, con il 33%. Il Nouveau Front Populaire (NFP), un’alleanza tra la sinistra radicale France Insoumise (LFI), i Socialisti (PS), i Comunisti e i Verdi (EELV), potrebbe ottenere fino al 30%.

Dato che il RN non ha ancora presentato il suo programma per le imminenti elezioni anticipate, uno sguardo alle sue proposte dalle ultime elezioni generali del 2022 potrebbe fornire qualche indicazione. In quell’occasione, le proposte del RN includevano la riduzione dell’età pensionabile a 60 anni, la rinazionalizzazione delle società concessionarie di autostrade, l’esenzione dall’imposta sul reddito per i lavoratori sotto i 30 anni, l’abolizione dell’imposta di successione per le famiglie a basso e medio reddito, la riduzione dell’IVA su benzina, olio da riscaldamento, elettricità e gas dal 20% al 5,5% e l’aumento della spesa sanitaria di 20 miliardi di euro. Alcuni analisti stimano che il costo di queste misure potrebbe raggiungere i 100 miliardi di euro, ovvero oltre il 3,5% del PIL francese. I mercati sono preoccupati dal fatto che una politica fiscale espansiva di tale portata possa portare il deficit di bilancio francese già elevato (-5,5% del PIL), oltre il limite del -3% stabilito dall’UE e, quindi, aumentare la probabilità di una futura procedura di deficit eccessivo per la seconda economia dell’Area Euro.

All'altra estremità dello spettro politico, il Front Populaire - una coalizione di quattro partiti di sinistra, ha presentato un manifesto alla fine della scorsa settimana che ha alimentato le preoccupazioni del mercato. L’alleanza intende smantellare la maggior parte delle riforme economiche del presidente Emmanuel Macron e mettere il Paese in rotta di collisione con l'Unione europea sulla politica fiscale, respingendo il patto fiscale dell'UE sui limiti del debito e del deficit e proponendo un piano europeo di emergenza climatica e sociale.

Alcuni operatori di mercato temono che un nuovo governo guidato dal RN in Francia possa portare a volatilità di mercato. Di certo, nella zona Euro la Francia ha uno dei peggiori twin deficit, con un deficit di bilancio ben al di sopra della soglia del 3% dell’UE.

Tuttavia, anche in caso di vittoria del RN e di un successivo scenario di coabitazione, il nuovo Primo Ministro e il Consiglio dei Ministri potrebbero trovarsi in una posizione in cui il pragmatismo politico si rivelerà la migliore strategia di sopravvivenza politica, aprendo la strada a politiche meno drastiche rispetto a quanto annunciato in vista delle elezioni.

02. Come hanno reagito i mercati?

La prospettiva di un prolungato periodo di incertezza politica in Francia si è riflessa sui mercati finanziari: l’indice di riferimento della borsa francese, il CAC 40, ha perso circa il 7% in una settimana, cancellando tutti i guadagni accumulati fino ad ora nell’anno.

Lo spread tra i titoli di Stato francesi (OAT) e quelli tedeschi (Bund) decennali è salito a 78 punti base, il livello più alto dal 2017. La scorsa settimana, lo spread si è allargato di circa 30 punti base, registrando il movimento più ampio in un periodo così breve dal 2011.

Sui mercati valutari, l’Euro si è notevolmente deprezzato rispetto alla maggior parte delle valute G10. In particolare, nei confronti del franco svizzero, considerato un asset sicuro, la moneta comune è scesa ai minimi da inizio marzo a EUR/CHF 0,95.

Rispetto al dollaro statunitense, l’Euro è sceso sotto 1,07 USD per la prima volta da inizio maggio. I mercati delle opzioni hanno registrato un forte aumento dei prezzi per coprirsi da ulteriori cali dell’Euro, oltre a un aumento della volatilità nel breve termine.

Da venerdì 7 giugno, ultimo giorno di negoziazione prima dei risultati delle elezioni europee, le azioni delle principali banche francesi hanno corretto tra l’11% e il 14%. Il settore bancario europeo (indice STOXX 600 Banks) è sceso del 5%, spinto al ribasso dai titoli francesi.

I mercati azionari e obbligazionari si sono stabilizzati in parte lunedì mattina, ma il contesto rimane tuttora volatile. 

03.  Cosa significa questo per gli investitori?

Ci attendiamo che gli spread tra i titoli di stato francesi (OAT) e quelli tedeschi (Bund) rimarranno a livelli elevati anche nelle prossime settimane e fino a quando non ci sarà maggiore chiarezza politica e decisioni di politica comune. Guardando ai passati selloff, quello più significativo c’è stato nel 2011 durante la crisi dell’Eurozona, quando lo spread tra gli OAT francesi e i Bund tedeschi ha raggiunto i 190 punti base. In quel momento, gli eventi hanno posto una sfida strutturale per l’intera regione, portando l’ex Cancelliera tedesca Angela Merkel a descriverla come “la più grande prova che l’Europa abbia affrontato dal momento della firma del Trattato di Roma nel 1957”. Tuttavia, la situazione attuale è principalmente influenzata dagli eventi politici, quindi i paralleli diretti tra le due situazioni sono limitati. Un confronto più pertinente sarebbe con le Elezioni Presidenziali francesi del 2017, durante le quali gli spread hanno raggiunto 80 bps. Attualmente, gli spread hanno già raggiunto livelli simili e probabilmente rimarranno elevati almeno fino al 7 luglio.

Nonostante ciò, una volta che le incertezze si placheranno e emergerà maggiore chiarezza, i titoli di Stato francesi potrebbero offrire una buona opportunità nel lungo termine nonostante i livelli di spread elevati.

Un deterioramento delle condizioni di finanziamento nazionali potrebbe non solo ostacolare la crescita della Francia, ma anche portare a condizioni finanziarie più restrittive, in particolare aumentando i tassi di interesse a cui le banche francesi possono prendere in prestito denaro sui mercati dei capitali. Inoltre, i mercati stanno valutando la possibilità di tasse straordinarie sugli utili in eccesso. Tuttavia, finora non ci sono indicazioni di possibili misure punitive da parte del partito di destra francese. Le banche francesi sono già soggette a una stretta regolamentazione per quanto riguarda i depositi e i prestiti.

Sebbene la volatilità possa rimanere elevata fino a quando gli investitori non avranno maggiore chiarezza sul futuro politico della Francia, i fondamentali del settore rimangono solidi. Le banche francesi ed europee sono ben capitalizzate (rapporto CET di circa il 12,5% e il 14%), mentre le valutazioni P/E sembrano ragionevoli (7,1 e 7,2 basate sugli utili previsti per il 2024). Ciò dovrebbe consentire alle banche europee di dedicare tra il 10% e l’11% della loro capitalizzazione di mercato ai rendimenti per gli azionisti per questo e i prossimi 2 anni.

Detto ciò, il secondo e decisivo turno delle elezioni è previsto per il 7 luglio. Nel periodo precedente alle elezioni e nelle settimane successive, gli investitori possono aspettarsi che la volatilità di mercato rimanga significativamente più alta rispetto al passato. Se, dopo le elezioni, la politica fiscale non si rivelerà espansiva come attualmente anticipato dai mercati, ciò potrebbe aprire opportunità di ripresa per le azioni bancarie, il CAC 40 e i titoli di stato francesi. 

04.  Punti chiave per gli investitori

• La volatilità delle azioni e dei titoli di Stato francesi, sorta a seguito dell’indizione delle elezioni anticipate, è probabile che rimarrà almeno fino all’8 luglio (giorno successivo al secondo turno delle elezioni parlamentari).
• La reazione negativa del mercato sembra ragionevole poiché l’incertezza politica in Francia rimane alta. Un potenziale governo guidato dal Rassemblement National potrebbe portare ulteriore volatilità di mercato a causa di eccessivi deficit di bilancio. Tuttavia, anche in quel caso il pragmatismo economico è probabile che prevarrà.
• I mercati sono alle prese con problemi idiosincratici legati alla politica francese, mentre nel complesso l’economia dell’Eurozona è pronta ad accelerare e le aziende europee sono in buona forma.
• Gli investitori orientati al medio termine potrebbero quindi iniziare a guardare opportunità di investimento in Europa.