PERSPECTIVES OUTLOOK MACRO E DI MERCATO MARZO 2025
MACRO: Una competizione conflittuale OBBLIGAZIONARIO: Un nuovo equilibrio per il Bund AZIONARIO: La volatilità è tornata
Lettera agli investitori
Investire con lungimiranza
Le sezioni dei quotidiani dedicate all’economia o alla politica difficilmente porterebbero molta gioia alla maggior parte degli investitori in questa fase. Penso sia corretto ammettere che il sentiment di mercato sia piuttosto cupo. Lo stile politico perseguito dall‘amministrazione Trump si sta rivelando una fonte di incertezza globale. In particolare, a nostro avviso, le politiche commerciali che sono state annunciate stanno pesando sul sentiment degli investitori e ci aspettiamo che rimanga così ancora per un po‘ di tempo.
Di conseguenza, ci aspettiamo che i mercati finanziari rimarranno volatili nel breve termine ma a medio e a lungo termine la turbolenza attuale non cambia il nostro outlook positivo. Nel nostro outlook per il 2025 avevamo già affrontato i temi della recessione, dei tassi e delle rotazioni di mercato, e avevamo raccomandato di non perdere di vista le aspettative di crescita fondamentalmente positive per il 2025 e per gli anni a venire. Per noi questa valutazione è ancora valida sia da una prospettiva macroeconomica che aziendale. Una nota positiva: il livello delle tariffe statunitensi sembra essere abbastanza trattabile – lo hanno dimostrato gli esempi di Messico e Canada. L‘Europa, e in particolare la Germania, dovrebbe avere anche un certo potere contrattuale.
Nei prossimi dodici mesi crediamo che i fattori di mercato positivi, come l’estensione degli sgravi fiscali o la maggiore deregolamentazione dell’economia negli Stati Uniti e come gli stimoli fiscali in Europa, dovrebbero prevalere. Per gli investitori, questo suggerisce di non ritirarsi dai mercati finanziari in questo momento, ma invece diventare più attivi e considerare i ribassi come potenziali opportunità. Nel lungo termine, il focus di investimento dovrebbe rimanere all’insegna della diversificazione.
Siamo sempre felici di supportarvi – ancora di più in questi tempi volatili.
Christian Nolting CIO Globale
Macro: Una competizione conflittuale
Crescita: eccezionalismo USA in moderazione – Europa in risveglio
Inflazione: non ancora sconfitta del tutto
Banche Centrali: allentamento contenuto di fronte allo stimolo fiscale dominante
L‘economia USA è cresciuta ad un buon ritmo anche nell‘ultimo trimestre del 2024 e sull’anno è cresciuta del 2,8%. Le incertezze sulle politiche della nuova amministrazione hanno sollevato delle preoccupazioni circa la possibilità di un rallentamento dell‘economia di recente. Tuttavia, il mercato del lavoro è ancora robusto e la crescita dei salari reali dovrebbe sostenere un aumento del potere d‘acquisto dei consumatori. Durante l’anno, il venire meno dell‘incertezza sulle politiche commerciali di Trump dovrebbe migliorare il sentiment del settore privato e le scorte potrebbero vedere una diminuzione. Ciò nonostante, prevediamo che la crescita del PIL rallenti al 2,0% nel 2025 e nel 2026.
La relativa resilienza dell’economia dovrebbe ancora attenuare il processo di disinflazione. L’inflazione, quindi, dovrebbe mantenersi elevata nel 2025 e nel 2026, limitando il margine di manovra della Fed per ulteriori tagli dei tassi.
Nei prossimi dodici mesi, prevediamo altri due tagli che porteranno il tasso ufficiale al 3,75-4,00% entro la fine del primo trimestre del 2026.
L‘economia dell‘Eurozona è fiacca e deve ancora risollevarsi, in parte a causa delle incertezze politiche. Il riallineamento geopolitico degli Stati Uniti e gli sviluppi della guerra Russia-Ucraina determinano sia dei rischi che delle opportunità per l‘Europa. Nel medio termine, le proposte di investimento nella difesa e nelle infrastrutture potrebbero favorire una ripresa economica. Ma nel breve termine l‘Europa dovrà probabilmente fare ancora affidamento sui fornitori statunitensi per le attrezzature sulla difesa.
Prevediamo che la crescita economica nell‘Eurozona acceleri gradualmente nella seconda metà del 2025, migliorando leggermente la crescita del PIL all‘1,0% nel 2025 e all‘1,5% nel 2026 grazie all‘effetto moltiplicatore di una maggiore spesa fiscale.
L‘inflazione dovrebbe rimanere su un percorso non lineare nel breve termine a causa della volatilità dei prezzi degli alimentari e dell’energia. Le pressioni sui prezzi potrebbero salire nella seconda metà del 2025 e più avanti. Prevediamo che l‘inflazione si stabilizzerà al 2,3% quest‘anno e l’anno prossimo. In questo contesto, prevediamo che la BCE effettuerà solo un altro taglio nei prossimi quattro trimestri, portando il tasso sui depositi al 2,25% entro marzo 2026.
In Giappone, le negoziazioni salariali “Shunto” di quest‘anno potrebbero superare l’aumento del 5% dell‘anno scorso, creando le basi per una domanda interna robusta.
Prevediamo che la ripresa economica continui nonostante i potenziali elementi sfavorevoli dovuti dalle tariffe statunitensi più elevate. La crescita del PIL nel 2025 è attesa all‘1,2%. Pertanto, l‘inflazione dovrebbe raggiungere il 2,6% nel 2025, al di sopra dell‘obiettivo del 2% della BoJ.
Il processo di normalizzazione della politica monetaria potrebbe essere anticipato e il tasso chiave della BoJ potrebbe salire dall‘attuale 0,5% all‘1,25%.
Dopo aver raggiunto il suo obiettivo di crescita del 5% nel 2024, la Cina probabilmente si concentrerà su un miglioramento dei consumi interni, sul rafforzamento delle industrie strategiche e sul sostegno alle imprese private nel 2025. I rischi legati alle tariffe USA più elevate, con ulteriori ritorsioni probabili, e il mercato immobiliare ancora in difficoltà dovrebbero continuare a pesare sulla crescita cinese che rallenterà al 4,5% e al 4,0% rispettivamente nel 2025 e nel 2026. Questo rallentamento dovrebbe mantenere bassa la crescita dei prezzi, lasciando meno spazio per l’efficacia dello stimolo monetario. Pertanto, prevediamo solo un graduale allentamento delle condizioni finanziarie.
Obbligazionario: Un nuovo equilibrio per il Bund
La fase di rallentamento dell’economia USA sta mascherando una pressione di fondo al rialzo sui tassi
Con le leve fiscali allentate, il Bund dovrà trovare un nuovo equilibrio
L’investment Grade continuerà ad essere richiesto grazie a carry e qualità degli emittenti
Il contesto di incertezza attuale ha fatto scendere i rendimenti dei Treasury USA nelle ultime settimane. Ma le aspettative di inflazione a lungo termine sono ancora elevate e limitano il ribasso dei rendimenti. Superata la fase di rallentamento dell’economia, ci aspettiamo che i rendimenti tornino a salire anche perché gli investitori abbandoneranno la sicurezza fornita dai Treasury. L‘attenzione tornerà sulla riaccelerazione della crescita, supportata dai piani fiscali, e sull’impatto dei dazi sull’inflazione. Pertanto, prevediamo che il “term premium” possa continuare a salire e di conseguenza vediamo i rendimenti dei Treasury sopra i livelli attuali (marzo 2026, obiettivo di rendimento sul 10 anni: 4,50%; obiettivo di rendimento a 2 anni: 3,95%).
Il contesto per i rendimenti dei Bund tedeschi è cambiato dopo che i nuovi partiti di governo si sono decisi a fornire con urgenza il tanto necessario sostegno fiscale all’economia. Questa spesa aggiuntiva sarà in gran parte finanziata tramite nuovo debito, portando una sostanziale offerta di Bund sul mercato. Con l‘aumento del debito nazionale, gli investitori richiederanno una maggiore compensazione. Pertanto, prevediamo che i rendimenti dei Bund si spostino verso un nuovo equilibrio più alto (marzo 2026, obiettivo di rendimento a 10 anni: 2,90%; obiettivo di rendimento a 2 anni: 2,25%).
I rendimenti dei titoli di Stato italiani dovrebbero beneficiare della maggiore cooperazione a livello europeo di fronte al contesto geopolitico attuale. L’impatto del piano fiscale tedesco si dovrebbe fare sentire di più sul Bund rispetto agli altri titoli di Stato europei, riducendo di più i rischi di un possibile allargamento dello spread dei titoli di Stato dell’Italia.
Il credito Investment Grade (IG) continua ad attrarre una forte domanda sia in USD che in EUR e prevediamo che persisterà ancora in futuro. Ma di recente, il movimento degli spread sulle due sponde dell’Atlantico ha visto un andamento divergente. Dopo essere inizialmente diminuiti grazie domanda elevata, gli spread di credito IG in USD si sono ampliati. Al contrario, gli spread IG in EUR si sono ridotti ulteriormente e ora riflettono meglio la qualità sottostante del mercato e l‘ottimismo sull’economia.
Un ulteriore restringimento degli spread è difficile da raggiungere, ma i rendimenti complessivi offrono ancora un‘opportunità attraente.
Gli spread degli High Yield (HY) di recente si sono ampliati a causa delle frizioni geopolitiche e dell‘incertezza economica, soprattutto negli Stati Uniti. Nonostante ciò, gli spread rimangono in un’area storicamente bassa. Un ulteriore ampliamento per compensare i rischi sembra necessario. Gli emittenti “CCC” affrontano ancora costi di rifinanziamento significativamente elevati con la differenza tra le cedole attuali e i rendimenti di mercato che è doppia nel mercato USD e tripla nel mercato EUR.
Prevediamo un leggero ampliamento degli spread dei titoli di Stato dei Paesi emergenti dai livelli storicamente bassi a cui si trovano poiché i fondamentali solidi sembrano essere già scontati nei prezzi correnti. Gli spread attuali offrono una protezione ridotta contro le misure commerciali protezionistiche, le preoccupazioni sulla crescita globale e i rischi legati alla politica monetaria. Gli stessi rischi rimangono veri per il credito dell‘Asia Pacifico. Tuttavia, il miglioramento dei bilanci e i tassi di default stabili dovrebbero continuare a supportare livelli di spread contenuti. Detto ciò, i rendimenti attuali, ben al di sopra della loro media post-GFC, offrono un livello di rendimento complessivo interessante e guidato dal carry.
Azionario: La volatilità è tornata
Le azioni USA torneranno a salire, non senza volatilità
Il mercato europeo rimane attraente per le valutazioni
DeepSeek ha riportato in auge le azioni cinesi
L‘S&P 500 ha registrato un buon inizio d‘anno grazie agli utili del quarto trimestre superiori alle aspettative degli analisti. Ma dopo aver raggiunto un nuovo massimo storico a febbraio, l‘indice è sceso di fronte a dei dati macroeconomici deboli e all‘aumento dell‘incertezza politica. Inoltre, l‘emergere del modello di IA cinese DeepSeek-R1 ha fatto sorgere dei dubbi sulla spesa per investimenti degli hyperscalers e sul dominio degli Stati Uniti nell‘IA in generale. Le Magnifiche 7 hanno perso circa il 20% da metà febbraio, mentre l‘S&P 500 è sceso in territorio negativo dall‘inizio dell‘anno. Come anticipato nel nostro outlook per il 2025, ci aspettiamo che la volatilità del mercato azionario rimanga elevata. Tuttavia, crediamo che il mercato azionario statunitense possa tornare a progredire facendo “tre passi avanti e due passi indietro”. Va precisato che l‘S&P 500 di norma registra dei guadagni in assenza di recessione - che non prevediamo - e nel lungo termine segue l’andamento degli utili aziendali. Gli analisti prevedono una crescita degli utili a doppia cifra per ogni anno da qui fino al 2027. Pertanto, gli investitori a lungo termine potrebbero utilizzare la debolezza attuale del mercato azionario come opportunità di acquisto. Tuttavia, alla luce del recente calo, abbiamo ridotto il nostro target per l‘S&P 500 a 6.300 punti – un livello che implica comunque un rialzo a doppia cifra nei prossimi dodici mesi.
Mentre le azioni USA hanno faticato, le controparti europee hanno registrato un rally nel 2025, grazie a dei marginali miglioramenti nei dati macroeconomici, alle speranze di una tregua in Ucraina ma soprattutto di fronte a delle aspettative di una forte espansione fiscale da parte della Germania e dell‘UE. Il rally degli ultimi mesi ha riportato le valutazioni delle azioni europee sulla media storica. Ma nonostante la recente sovraperformance, lo sconto in termini di valutazione rispetto alle azioni statunitensi rimane significativo, pari a circa il 30%. Pertanto, rimaniamo ottimisti sulle azioni europee. Il nostro nuovo obiettivo per lo STOXX Europe 600 è di 570 punti per marzo 2026.
In Asia, le aziende giapponesi hanno riportato dei risultati solidi durante l’ultima stagione degli utili. Questi hanno portato a degli aggiornamenti alle stime di consenso sugli utili globali più alti. Tuttavia, l’aumento dei rendimenti obbligazionari e l’apprezzamento del JPY hanno frenato le azioni giapponesi che hanno sottoperformato. Sebbene un ulteriore rafforzamento della valuta possa essere ancora di ostacolo per le azioni giapponesi, vediamo un rialzo nel lungo termine. L‘economia giapponese sta accelerando e finora è stata relativamente isolata dalle tariffe commerciali USA.
Le azioni cinesi hanno mostrato segnali positivi di ripresa nonostante le tariffe USA. La performance positiva è stata guidata da sviluppi fondamentali, cioè la svolta di DeepSeek che ha consolidato le forti capacità tecnologiche della Cina, piuttosto che dalle prospettive di stimolo all’economia.
La combinazione di una tecnologia di IA all‘avanguardia abbinata a valutazioni ancora contenute proietta ancora buone prospettive di investimento nel lungo termine per le azioni cinesi. Infine, vediamo dello spazio per un recupero del mercato azionario indiano dopo la recente correzione. Le valutazioni sono scese vicino alle medie storiche, che consideriamo un ragionevole punto di ingresso.
Materie prime: L’oro ha superato tutti i suoi pari
Oro rafforzato dai conflitti commerciali e aspettative di inflazione in crescita
Il rame è salito a causa dell’anticipazione degli acquisti in vista dei dazi, per cui è soggetto ad un consolidamento
Il mercato del petrolio si dirige verso un surplus di offerta, fatte salve difficoltà nelle consegne
Dall‘inizio dell‘anno, i prezzi dell‘oro hanno continuato a raggiungere nuovi record. La forte domanda da parte delle Banche Centrali e degli investitori asiatici è proseguita. I prezzi sono stati supportati anche dagli acquirenti di ETC sull‘oro, in particolare in Nord America, e dalle posizioni lunghe degli investitori sui mercati dei futures degli Stati Uniti. L’oro, “bene rifugio”, prospera in tempi di elevata incertezza politica (soprattutto quando causata da tariffe o conflitti commerciali) e beneficia della sua reputazione come protezione contro l‘inflazione. Anche i deficit di bilancio statali rimangono un fattore positivo. A causa delle posizioni lunghe sui mercati dei futures degli Stati Uniti, potrebbero verificarsi occasionali prese di profitto e battute d‘arresto dei prezzi nel breve termine, come è accaduto recentemente. Tuttavia, nel medio termine, crediamo che la tendenza al rialzo continuerà e la nostra previsione è di 3.250 USD/oncia entro marzo 2026.
Il rame al LME è risalito intorno ai 9.660 USD/t, un aumento di circa il 10% dall‘inizio dell‘anno. Tuttavia, i prezzi sui mercati dei futures degli Stati Uniti sono aumentati quasi il doppio. Questo è dovuto all‘annuncio del governo statunitense di potenziali tariffe del 25% sulle importazioni di rame nel Paese, che ha portato ad un anticipo degli acquisti. Le scorte di rame che sono state fortemente aumentate di recente potrebbero essere ridotte nei prossimi mesi, il che potrebbe indebolire la domanda di rame, soprattutto se si dovesse verificare un rallentamento dell‘economia globale in seguito ai conflitti commerciali (obiettivo di marzo 2026 per il rame LME: 9.430 USD/t).
Negli ultimi mesi, i prezzi del petrolio sono stati sotto pressione dopo che sono emerse alcune preoccupazioni sulla crescita economica degli Stati Uniti, il più grande consumatore di petrolio al mondo. Allo stesso tempo, la domanda stimata di petrolio cinese (produzione raffinata + importazioni nette - variazione delle scorte) è diminuita negli ultimi mesi. Tuttavia, altre economie asiatiche, inclusa l‘India, mostrano condizioni di domanda solide.
Sul lato dell‘offerta, quella non OPEC+ è ancora forte. In più, i membri dell‘OPEC+ da aprile inizieranno a ridurre gradualmente i loro tagli volontari alla produzione, aggiungendo circa 140 kbbl/d al mese. Per cui, è probabile che ci sia un piccolo surplus sul mercato petrolifero. Sono state sollevate parecchie domande circa l’impatto sui prezzi di un possibile cessate il fuoco nella guerra tra Russia e Ucraina e di un potenziale allentamento delle sanzioni sulla Russia in futuro. Questo scenario appare ancora altamente improbabile al momento, ma anche se dovesse accadere, non vediamo un impatto significativo. Il vincolo maggiore alla produzione di petrolio russo nell‘ultimo anno è stato rappresentato dalle quote OPEC+ e non dalle sanzioni.
Tuttavia, un inasprimento delle sanzioni sull‘Iran potrebbe materialmente limitare l‘offerta e aumentare i prezzi del petrolio (obiettivo di marzo 2026 per il Brent: 69 USD/bbl).
I mercati dei crediti del carbonio probabilmente andranno in deficit di offerta l’anno prossimo, quando terminerà l‘allocazione gratuita per l‘aviazione e i settori coperti dal meccanismo di adeguamento del carbonio alle frontiere vedranno la loro allocazione gratuita eliminata gradualmente. Questo, insieme all’aumento dell’attività industriale in Europa, dovrebbe sostenere la domanda dei crediti di carbonio e quindi i prezzi.
Tassi di cambio: In pausa il rally del USD
Dollaro debole a causa delle tariffe e rischi all’economia
L’Euro beneficia dai programmi di spesa pubblica
Lo Yen è supportato dalle aspettative di nuovi rialzi dei tassi
EUR: Dopo un rafforzamento del USD all‘inizio di quest‘anno, che ha raggiunto un massimo degli ultimi due anni in termini ponderati per il commercio, di recente si è verificato un movimento contrario molto forte. Questo cambiamento è dovuto a tre fattori:
I dazi sono diventati un argomento dominante e stanno causando parecchia volatilità. I mercati finanziari al momento si stanno concentrando sugli effetti potenzialmente negativi delle tariffe sulla crescita USA.
Di recente alcuni dati macroeconomici degli Stati Uniti sono usciti inaspettatamente più deboli delle attese, in particolare riguardo alla fiducia dei consumatori, che hanno suscitato alcune paure per una recessione economica o addirittura per un contesto di stagflazione. 3) Il dibatto in Europa riguardo un aumento significativo della spesa in infrastrutture e nella difesa da parte della potenziale nuova coalizione di governo in Germania che sta alimentando le speranze di uno sviluppo economico robusto nel Paese e nell‘Eurozona. In aggiunta, le performance contrastanti dei mercati azionari negli Stati Uniti e nell’Eurozona dovrebbero aver prodotto cambiamenti nei portafogli degli investitori che hanno supportato l‘EUR. Il differenziale di rendimento si è ridotto mentre il differenziale di crescita dovrebbe ridursi con il tempo. Se le misure di stimolo pianificate in Germania raggiungessero il loro obiettivo, l‘EUR potrebbe continuare ad apprezzarsi rispetto al USD nel medio termine. Vediamo EUR/USD a 1,15 alla fine di marzo 2026.
GBP: Nel Regno Unito, gli ultimi dati macroeconomici hanno superato le aspettative del mercato, ma l‘inflazione si sta dimostrando più persistente di quanto previsto dal consenso. Inoltre, il Regno Unito potrebbe beneficiare di una ripresa economica nell‘Eurozona una volta che le misure di stimolo pianificate entreranno in vigore. Guardando avanti a marzo 2026, il GBP ha potenziale di apprezzamento rispetto al USD a GBP/USD 1,38.
JPY: La crescita del Giappone rimane robusta, supportata da un forte consumo privato e dalle prospettive di significativi aumenti salariali. L‘aumento dei salari reali sta rafforzando la fiducia della BoJ riguardo alla ulteriore normalizzazione della politica. La BoJ dovrebbe accelerare questo processo di normalizzazione nel 2025, riducendo i differenziali con i tassi di interesse statunitensi. Inoltre, gli aumenti dei tassi di interesse della BoJ dovrebbero sostenere una compressione dei differenziali di rendimento rispetto agli Stati Uniti e all’Eurozona generando un rimpatrio degli asset esteri del Giappone, rafforzando ulteriormente il JPY. Dopo le valute del nord Europa, il JPY è una delle valute G10 più forti nel 2025, essendosi apprezzato del 5,5% rispetto al USD dall‘inizio dell‘anno. Questo apprezzamento dovrebbe continuare a un ritmo moderato lungo il nostro nostro periodo di previsione. Prevediamo USD/JPY a 140 alla fine di marzo 2026.
CNY: Finora l’amministrazione USA ha imposto dei dazi del 20% sulle importazioni cinesi. La Cina ha risposto tramite dei contro dazi. Per mitigare la sua dipendenza dalle esportazioni, il Paese sta cercando di sostenere i consumi privati tramite misure di stimolo. Fatta salva un’escalation commerciale con gli Stati Uniti, il CNY dovrebbe indebolirsi solo di poco – il nostro target per la fine di marzo 2026 è di un USD/CNY a 7,45.
A cura del Chief Investment Office di Deutsche Bank Private Bank
Il presente materiale viene divulgato unicamente a scopo informativo e non deve essere interpretato come un’offerta, una raccomandazione o un invito all’acquisto o alla vendita di investimenti, titoli, strumenti finanziari o altri prodotti specifici, per la conclusione di una transazione o la fornitura di servizi di investimento o di consulenza sugli investimenti o per la fornitura di ricerche in materia di investimenti o raccomandazioni in merito agli investimenti, in qualsiasi giurisdizione. Per maggiori informazioni si prega di leggere la sezione ”Informazioni importanti” presente nel del report completo scaricabile dal link di cui sopra.
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Investire con lungimiranza
Le sezioni dei quotidiani dedicate all’economia o alla politica difficilmente porterebbero molta gioia alla maggior parte degli investitori in questa fase. Penso sia corretto ammettere che il sentiment di mercato sia piuttosto cupo. Lo stile politico perseguito dall‘amministrazione Trump si sta rivelando una fonte di incertezza globale. In particolare, a nostro avviso, le politiche commerciali che sono state annunciate stanno pesando sul sentiment degli investitori e ci aspettiamo che rimanga così ancora per un po‘ di tempo.
Di conseguenza, ci aspettiamo che i mercati finanziari rimarranno volatili nel breve termine ma a medio e a lungo termine la turbolenza attuale non cambia il nostro outlook positivo. Nel nostro outlook per il 2025 avevamo già affrontato i temi della recessione, dei tassi e delle rotazioni di mercato, e avevamo raccomandato di non perdere di vista le aspettative di crescita fondamentalmente positive per il 2025 e per gli anni a venire. Per noi questa valutazione è ancora valida sia da una prospettiva macroeconomica che aziendale. Una nota positiva: il livello delle tariffe statunitensi sembra essere abbastanza trattabile – lo hanno dimostrato gli esempi di Messico e Canada. L‘Europa, e in particolare la Germania, dovrebbe avere anche un certo potere contrattuale.
Nei prossimi dodici mesi crediamo che i fattori di mercato positivi, come l’estensione degli sgravi fiscali o la maggiore deregolamentazione dell’economia negli Stati Uniti e come gli stimoli fiscali in Europa, dovrebbero prevalere. Per gli investitori, questo suggerisce di non ritirarsi dai mercati finanziari in questo momento, ma invece diventare più attivi e considerare i ribassi come potenziali opportunità. Nel lungo termine, il focus di investimento dovrebbe rimanere all’insegna della diversificazione.
Siamo sempre felici di supportarvi – ancora di più in questi tempi volatili.
Christian Nolting CIO Globale
Macro: Una competizione conflittuale
L‘economia USA è cresciuta ad un buon ritmo anche nell‘ultimo trimestre del 2024 e sull’anno è cresciuta del 2,8%. Le incertezze sulle politiche della nuova amministrazione hanno sollevato delle preoccupazioni circa la possibilità di un rallentamento dell‘economia di recente. Tuttavia, il mercato del lavoro è ancora robusto e la crescita dei salari reali dovrebbe sostenere un aumento del potere d‘acquisto dei consumatori. Durante l’anno, il venire meno dell‘incertezza sulle politiche commerciali di Trump dovrebbe migliorare il sentiment del settore privato e le scorte potrebbero vedere una diminuzione. Ciò nonostante, prevediamo che la crescita del PIL rallenti al 2,0% nel 2025 e nel 2026.
La relativa resilienza dell’economia dovrebbe ancora attenuare il processo di disinflazione. L’inflazione, quindi, dovrebbe mantenersi elevata nel 2025 e nel 2026, limitando il margine di manovra della Fed per ulteriori tagli dei tassi.
Nei prossimi dodici mesi, prevediamo altri due tagli che porteranno il tasso ufficiale al 3,75-4,00% entro la fine del primo trimestre del 2026.
L‘economia dell‘Eurozona è fiacca e deve ancora risollevarsi, in parte a causa delle incertezze politiche. Il riallineamento geopolitico degli Stati Uniti e gli sviluppi della guerra Russia-Ucraina determinano sia dei rischi che delle opportunità per l‘Europa. Nel medio termine, le proposte di investimento nella difesa e nelle infrastrutture potrebbero favorire una ripresa economica. Ma nel breve termine l‘Europa dovrà probabilmente fare ancora affidamento sui fornitori statunitensi per le attrezzature sulla difesa.
Prevediamo che la crescita economica nell‘Eurozona acceleri gradualmente nella seconda metà del 2025, migliorando leggermente la crescita del PIL all‘1,0% nel 2025 e all‘1,5% nel 2026 grazie all‘effetto moltiplicatore di una maggiore spesa fiscale.
L‘inflazione dovrebbe rimanere su un percorso non lineare nel breve termine a causa della volatilità dei prezzi degli alimentari e dell’energia. Le pressioni sui prezzi potrebbero salire nella seconda metà del 2025 e più avanti. Prevediamo che l‘inflazione si stabilizzerà al 2,3% quest‘anno e l’anno prossimo. In questo contesto, prevediamo che la BCE effettuerà solo un altro taglio nei prossimi quattro trimestri, portando il tasso sui depositi al 2,25% entro marzo 2026.
In Giappone, le negoziazioni salariali “Shunto” di quest‘anno potrebbero superare l’aumento del 5% dell‘anno scorso, creando le basi per una domanda interna robusta.
Prevediamo che la ripresa economica continui nonostante i potenziali elementi sfavorevoli dovuti dalle tariffe statunitensi più elevate. La crescita del PIL nel 2025 è attesa all‘1,2%. Pertanto, l‘inflazione dovrebbe raggiungere il 2,6% nel 2025, al di sopra dell‘obiettivo del 2% della BoJ.
Il processo di normalizzazione della politica monetaria potrebbe essere anticipato e il tasso chiave della BoJ potrebbe salire dall‘attuale 0,5% all‘1,25%.
Dopo aver raggiunto il suo obiettivo di crescita del 5% nel 2024, la Cina probabilmente si concentrerà su un miglioramento dei consumi interni, sul rafforzamento delle industrie strategiche e sul sostegno alle imprese private nel 2025. I rischi legati alle tariffe USA più elevate, con ulteriori ritorsioni probabili, e il mercato immobiliare ancora in difficoltà dovrebbero continuare a pesare sulla crescita cinese che rallenterà al 4,5% e al 4,0% rispettivamente nel 2025 e nel 2026. Questo rallentamento dovrebbe mantenere bassa la crescita dei prezzi, lasciando meno spazio per l’efficacia dello stimolo monetario. Pertanto, prevediamo solo un graduale allentamento delle condizioni finanziarie.
Obbligazionario: Un nuovo equilibrio per il Bund
Il contesto di incertezza attuale ha fatto scendere i rendimenti dei Treasury USA nelle ultime settimane. Ma le aspettative di inflazione a lungo termine sono ancora elevate e limitano il ribasso dei rendimenti. Superata la fase di rallentamento dell’economia, ci aspettiamo che i rendimenti tornino a salire anche perché gli investitori abbandoneranno la sicurezza fornita dai Treasury. L‘attenzione tornerà sulla riaccelerazione della crescita, supportata dai piani fiscali, e sull’impatto dei dazi sull’inflazione. Pertanto, prevediamo che il “term premium” possa continuare a salire e di conseguenza vediamo i rendimenti dei Treasury sopra i livelli attuali (marzo 2026, obiettivo di rendimento sul 10 anni: 4,50%; obiettivo di rendimento a 2 anni: 3,95%).
Il contesto per i rendimenti dei Bund tedeschi è cambiato dopo che i nuovi partiti di governo si sono decisi a fornire con urgenza il tanto necessario sostegno fiscale all’economia. Questa spesa aggiuntiva sarà in gran parte finanziata tramite nuovo debito, portando una sostanziale offerta di Bund sul mercato. Con l‘aumento del debito nazionale, gli investitori richiederanno una maggiore compensazione. Pertanto, prevediamo che i rendimenti dei Bund si spostino verso un nuovo equilibrio più alto (marzo 2026, obiettivo di rendimento a 10 anni: 2,90%; obiettivo di rendimento a 2 anni: 2,25%).
I rendimenti dei titoli di Stato italiani dovrebbero beneficiare della maggiore cooperazione a livello europeo di fronte al contesto geopolitico attuale. L’impatto del piano fiscale tedesco si dovrebbe fare sentire di più sul Bund rispetto agli altri titoli di Stato europei, riducendo di più i rischi di un possibile allargamento dello spread dei titoli di Stato dell’Italia.
Il credito Investment Grade (IG) continua ad attrarre una forte domanda sia in USD che in EUR e prevediamo che persisterà ancora in futuro. Ma di recente, il movimento degli spread sulle due sponde dell’Atlantico ha visto un andamento divergente. Dopo essere inizialmente diminuiti grazie domanda elevata, gli spread di credito IG in USD si sono ampliati. Al contrario, gli spread IG in EUR si sono ridotti ulteriormente e ora riflettono meglio la qualità sottostante del mercato e l‘ottimismo sull’economia.
Un ulteriore restringimento degli spread è difficile da raggiungere, ma i rendimenti complessivi offrono ancora un‘opportunità attraente.
Gli spread degli High Yield (HY) di recente si sono ampliati a causa delle frizioni geopolitiche e dell‘incertezza economica, soprattutto negli Stati Uniti. Nonostante ciò, gli spread rimangono in un’area storicamente bassa. Un ulteriore ampliamento per compensare i rischi sembra necessario. Gli emittenti “CCC” affrontano ancora costi di rifinanziamento significativamente elevati con la differenza tra le cedole attuali e i rendimenti di mercato che è doppia nel mercato USD e tripla nel mercato EUR.
Prevediamo un leggero ampliamento degli spread dei titoli di Stato dei Paesi emergenti dai livelli storicamente bassi a cui si trovano poiché i fondamentali solidi sembrano essere già scontati nei prezzi correnti. Gli spread attuali offrono una protezione ridotta contro le misure commerciali protezionistiche, le preoccupazioni sulla crescita globale e i rischi legati alla politica monetaria. Gli stessi rischi rimangono veri per il credito dell‘Asia Pacifico. Tuttavia, il miglioramento dei bilanci e i tassi di default stabili dovrebbero continuare a supportare livelli di spread contenuti. Detto ciò, i rendimenti attuali, ben al di sopra della loro media post-GFC, offrono un livello di rendimento complessivo interessante e guidato dal carry.
Azionario: La volatilità è tornata
L‘S&P 500 ha registrato un buon inizio d‘anno grazie agli utili del quarto trimestre superiori alle aspettative degli analisti. Ma dopo aver raggiunto un nuovo massimo storico a febbraio, l‘indice è sceso di fronte a dei dati macroeconomici deboli e all‘aumento dell‘incertezza politica. Inoltre, l‘emergere del modello di IA cinese DeepSeek-R1 ha fatto sorgere dei dubbi sulla spesa per investimenti degli hyperscalers e sul dominio degli Stati Uniti nell‘IA in generale. Le Magnifiche 7 hanno perso circa il 20% da metà febbraio, mentre l‘S&P 500 è sceso in territorio negativo dall‘inizio dell‘anno. Come anticipato nel nostro outlook per il 2025, ci aspettiamo che la volatilità del mercato azionario rimanga elevata. Tuttavia, crediamo che il mercato azionario statunitense possa tornare a progredire facendo “tre passi avanti e due passi indietro”. Va precisato che l‘S&P 500 di norma registra dei guadagni in assenza di recessione - che non prevediamo - e nel lungo termine segue l’andamento degli utili aziendali. Gli analisti prevedono una crescita degli utili a doppia cifra per ogni anno da qui fino al 2027. Pertanto, gli investitori a lungo termine potrebbero utilizzare la debolezza attuale del mercato azionario come opportunità di acquisto. Tuttavia, alla luce del recente calo, abbiamo ridotto il nostro target per l‘S&P 500 a 6.300 punti – un livello che implica comunque un rialzo a doppia cifra nei prossimi dodici mesi.
Mentre le azioni USA hanno faticato, le controparti europee hanno registrato un rally nel 2025, grazie a dei marginali miglioramenti nei dati macroeconomici, alle speranze di una tregua in Ucraina ma soprattutto di fronte a delle aspettative di una forte espansione fiscale da parte della Germania e dell‘UE. Il rally degli ultimi mesi ha riportato le valutazioni delle azioni europee sulla media storica. Ma nonostante la recente sovraperformance, lo sconto in termini di valutazione rispetto alle azioni statunitensi rimane significativo, pari a circa il 30%. Pertanto, rimaniamo ottimisti sulle azioni europee. Il nostro nuovo obiettivo per lo STOXX Europe 600 è di 570 punti per marzo 2026.
In Asia, le aziende giapponesi hanno riportato dei risultati solidi durante l’ultima stagione degli utili. Questi hanno portato a degli aggiornamenti alle stime di consenso sugli utili globali più alti. Tuttavia, l’aumento dei rendimenti obbligazionari e l’apprezzamento del JPY hanno frenato le azioni giapponesi che hanno sottoperformato. Sebbene un ulteriore rafforzamento della valuta possa essere ancora di ostacolo per le azioni giapponesi, vediamo un rialzo nel lungo termine. L‘economia giapponese sta accelerando e finora è stata relativamente isolata dalle tariffe commerciali USA.
Le azioni cinesi hanno mostrato segnali positivi di ripresa nonostante le tariffe USA. La performance positiva è stata guidata da sviluppi fondamentali, cioè la svolta di DeepSeek che ha consolidato le forti capacità tecnologiche della Cina, piuttosto che dalle prospettive di stimolo all’economia.
La combinazione di una tecnologia di IA all‘avanguardia abbinata a valutazioni ancora contenute proietta ancora buone prospettive di investimento nel lungo termine per le azioni cinesi. Infine, vediamo dello spazio per un recupero del mercato azionario indiano dopo la recente correzione. Le valutazioni sono scese vicino alle medie storiche, che consideriamo un ragionevole punto di ingresso.
Materie prime: L’oro ha superato tutti i suoi pari
Dall‘inizio dell‘anno, i prezzi dell‘oro hanno continuato a raggiungere nuovi record. La forte domanda da parte delle Banche Centrali e degli investitori asiatici è proseguita. I prezzi sono stati supportati anche dagli acquirenti di ETC sull‘oro, in particolare in Nord America, e dalle posizioni lunghe degli investitori sui mercati dei futures degli Stati Uniti. L’oro, “bene rifugio”, prospera in tempi di elevata incertezza politica (soprattutto quando causata da tariffe o conflitti commerciali) e beneficia della sua reputazione come protezione contro l‘inflazione. Anche i deficit di bilancio statali rimangono un fattore positivo. A causa delle posizioni lunghe sui mercati dei futures degli Stati Uniti, potrebbero verificarsi occasionali prese di profitto e battute d‘arresto dei prezzi nel breve termine, come è accaduto recentemente. Tuttavia, nel medio termine, crediamo che la tendenza al rialzo continuerà e la nostra previsione è di 3.250 USD/oncia entro marzo 2026.
Il rame al LME è risalito intorno ai 9.660 USD/t, un aumento di circa il 10% dall‘inizio dell‘anno. Tuttavia, i prezzi sui mercati dei futures degli Stati Uniti sono aumentati quasi il doppio. Questo è dovuto all‘annuncio del governo statunitense di potenziali tariffe del 25% sulle importazioni di rame nel Paese, che ha portato ad un anticipo degli acquisti. Le scorte di rame che sono state fortemente aumentate di recente potrebbero essere ridotte nei prossimi mesi, il che potrebbe indebolire la domanda di rame, soprattutto se si dovesse verificare un rallentamento dell‘economia globale in seguito ai conflitti commerciali (obiettivo di marzo 2026 per il rame LME: 9.430 USD/t).
Negli ultimi mesi, i prezzi del petrolio sono stati sotto pressione dopo che sono emerse alcune preoccupazioni sulla crescita economica degli Stati Uniti, il più grande consumatore di petrolio al mondo. Allo stesso tempo, la domanda stimata di petrolio cinese (produzione raffinata + importazioni nette - variazione delle scorte) è diminuita negli ultimi mesi. Tuttavia, altre economie asiatiche, inclusa l‘India, mostrano condizioni di domanda solide.
Sul lato dell‘offerta, quella non OPEC+ è ancora forte. In più, i membri dell‘OPEC+ da aprile inizieranno a ridurre gradualmente i loro tagli volontari alla produzione, aggiungendo circa 140 kbbl/d al mese. Per cui, è probabile che ci sia un piccolo surplus sul mercato petrolifero. Sono state sollevate parecchie domande circa l’impatto sui prezzi di un possibile cessate il fuoco nella guerra tra Russia e Ucraina e di un potenziale allentamento delle sanzioni sulla Russia in futuro. Questo scenario appare ancora altamente improbabile al momento, ma anche se dovesse accadere, non vediamo un impatto significativo. Il vincolo maggiore alla produzione di petrolio russo nell‘ultimo anno è stato rappresentato dalle quote OPEC+ e non dalle sanzioni.
Tuttavia, un inasprimento delle sanzioni sull‘Iran potrebbe materialmente limitare l‘offerta e aumentare i prezzi del petrolio (obiettivo di marzo 2026 per il Brent: 69 USD/bbl).
I mercati dei crediti del carbonio probabilmente andranno in deficit di offerta l’anno prossimo, quando terminerà l‘allocazione gratuita per l‘aviazione e i settori coperti dal meccanismo di adeguamento del carbonio alle frontiere vedranno la loro allocazione gratuita eliminata gradualmente. Questo, insieme all’aumento dell’attività industriale in Europa, dovrebbe sostenere la domanda dei crediti di carbonio e quindi i prezzi.
Tassi di cambio: In pausa il rally del USD
EUR: Dopo un rafforzamento del USD all‘inizio di quest‘anno, che ha raggiunto un massimo degli ultimi due anni in termini ponderati per il commercio, di recente si è verificato un movimento contrario molto forte. Questo cambiamento è dovuto a tre fattori:
GBP: Nel Regno Unito, gli ultimi dati macroeconomici hanno superato le aspettative del mercato, ma l‘inflazione si sta dimostrando più persistente di quanto previsto dal consenso. Inoltre, il Regno Unito potrebbe beneficiare di una ripresa economica nell‘Eurozona una volta che le misure di stimolo pianificate entreranno in vigore. Guardando avanti a marzo 2026, il GBP ha potenziale di apprezzamento rispetto al USD a GBP/USD 1,38.
JPY: La crescita del Giappone rimane robusta, supportata da un forte consumo privato e dalle prospettive di significativi aumenti salariali. L‘aumento dei salari reali sta rafforzando la fiducia della BoJ riguardo alla ulteriore normalizzazione della politica. La BoJ dovrebbe accelerare questo processo di normalizzazione nel 2025, riducendo i differenziali con i tassi di interesse statunitensi. Inoltre, gli aumenti dei tassi di interesse della BoJ dovrebbero sostenere una compressione dei differenziali di rendimento rispetto agli Stati Uniti e all’Eurozona generando un rimpatrio degli asset esteri del Giappone, rafforzando ulteriormente il JPY. Dopo le valute del nord Europa, il JPY è una delle valute G10 più forti nel 2025, essendosi apprezzato del 5,5% rispetto al USD dall‘inizio dell‘anno. Questo apprezzamento dovrebbe continuare a un ritmo moderato lungo il nostro nostro periodo di previsione. Prevediamo USD/JPY a 140 alla fine di marzo 2026.
CNY: Finora l’amministrazione USA ha imposto dei dazi del 20% sulle importazioni cinesi. La Cina ha risposto tramite dei contro dazi. Per mitigare la sua dipendenza dalle esportazioni, il Paese sta cercando di sostenere i consumi privati tramite misure di stimolo. Fatta salva un’escalation commerciale con gli Stati Uniti, il CNY dovrebbe indebolirsi solo di poco – il nostro target per la fine di marzo 2026 è di un USD/CNY a 7,45.
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A cura del Chief Investment Office di Deutsche Bank Private Bank
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