Outlook economico e di mercato

Quadro macroeconomico

Breve termine

L'economia statunitense dovrebbe rallentare ulteriormente nell'orizzonte di previsione. La pressione inflazionistica persistentemente elevata grava sui consumi privati reali e, insieme a una politica monetaria più restrittiva, dovrebbe portare a un graduale rallentamento della crescita. Continua la ripresa del mercato del lavoro, che mette ulteriormente sotto pressione la Fed a causa dei rischi derivanti dall’aumento dei salari. Nel complesso, i consumi nominali restano robusti, sostenuti dal mercato del lavoro solido e dai salari nominali più elevati. Prevediamo una crescita del PIL statunitense dell'1,9% per l'intero anno 2022.

Nell'Eurozona, l'economia è cresciuta nella prima metà dell'anno sullo sfondo dell'allentamento delle misure anti-pandemia e della domanda globale repressa. Tuttavia, la crescita del PIL rallenterà in futuro, poiché l'inflazione elevata peserà sui consumi privati. La carenza di prodotti intermedi e la scarsità di manodopera qualificata peseranno anche sul lato produttivo dell'economia. La nostra ipotesi di base rimane che un taglio completo delle forniture di gas russo all'Europa possa essere evitato. L’andamento positivo dell’economia nella prima metà dell'anno aumenterà il tasso di crescita annuale. Prevediamo un aumento del PIL del +3,1% nel 2022.

In Cina, i dati su credito e attività economica suggeriscono che la crescita del terzo trimestre rimarrà debole. Vecchie e nuove sfide (ad es. disoccupazione elevata, numero crescente di progetti di costruzione non completati) pesano sul settore immobiliare e sulla domanda dei consumatori. Il supporto da parte di nuovi programmi di stimolo è in corso, ma probabilmente non sarà efficace prima del quarto trimestre. Prevediamo un tasso di crescita del PIL cinese del +3,3% nel 2022.

In Giappone, la ripresa è supportata da un'accelerazione dei consumi di servizi dopo la riapertura. Tuttavia, il numero di nuovi contagi da Covid-19 è in aumento da luglio e i dati sulla mobilità mostrano un certo rallentamento. Il governo ha già deciso di posticipare il rilancio del programma di stimolo ai viaggi a livello nazionale. Entrambi i fattori stanno pesando sulla ripresa interna. Prevediamo che l'economia crescerà del +1,5% nel 2022.

In futuro, i tassi di inflazione dovrebbero diminuire. Ma si prevede che l'inflazione core (esclusi cibo ed energia) rimarrà elevata a causa degli affitti e dei salari più alti. L'inflazione core negli Stati Uniti dovrebbe essere al 4,8% entro la fine del 2022 (PCE core, dicembre/dicembre).
Prevediamo che la Fed aumenterà ulteriormente il tasso di riferimento quest'anno poiché il mercato del lavoro rimane forte e l'inflazione rimane molto al di sopra dell'obiettivo del 2%.
Prevediamo che la BCE aumenterà il tasso sui depositi all'1,25% alla fine di quest'anno.
La BoJ non sembra essere vicina a un cambiamento di politica poiché l'output gap è ancora negativo. Ci aspettiamo quindi che la BoJ continui con il programma di QE e lo Yield Curve Control.

Lungo termine

Il principale rischio al ribasso a lungo termine negli Stati Uniti rimane un surriscaldamento dell'economia insieme tassi d’inflazione persistentemente più elevati rispetto al target. A questo punto del ciclo economico, le future decisioni di politica monetaria restano finemente equilibrate. La pressione inflazionistica persistentemente elevata potrebbe portare la Fed ad anticipare gli aumenti di tasso. Prevediamo una lieve recessione nel primo semestre 2023 che potrebbe portare a una pausa nell'inasprimento della politica monetaria. Prevediamo una crescita del PIL statunitense per il 2023 a +0,7%, ma ci sono rischi di una recessione anticipata già iniziata nel quarto trimestre del 2022 a causa dell'inflazione elevata e dell'inasprimento della politica monetaria.

La nostra ipotesi di base rimane che il gas continui a fluire dalla Russia alle economie dell'Eurozona, anche se in volumi limitati. I livelli di stoccaggio del gas dovrebbero essere adeguati con l'avvicinarsi dell'inverno. Prevediamo un rallentamento della crescita del PIL dell'Eurozona nel 2023 allo 0,7% a causa degli alti prezzi dell'energia che stanno riducendo il reddito disponibile e pesando sui consumi privati reali. Prevediamo l'inizio di una lieve recessione nel quarto trimestre del 2022, che durerà solo due trimestri.

Prevediamo una crescita del PIL cinese a +5,3% nel 2023. I tassi di crescita cinesi sono sostenuti dagli effetti base e dall'aumento degli stimoli fiscali. Fattori di rischio strutturali come le relazioni tra Cina e Stati Uniti e la guerra tra Russia e Ucraina, nonché le possibili sanzioni contro la Cina, potrebbero pesare sull'attività economica a lungo termine.

Lo slancio economico giapponese dovrebbe moderare in futuro. Prevediamo una crescita del PIL di +0,9% nel 2023.

Per il 2023 prevediamo un'ulteriore decelerazione dell'inflazione statunitense, ma che rimarrà elevata ben al di sopra dell'obiettivo del 2% della Fed. Ci atteniamo al nostro scenario di inflazione che rimane in media più alta rispetto ai tempi pre-pandemia nel lungo periodo. Prevediamo un tasso di inflazione core negli Stati Uniti del 3,3% nel 2023 (core PCE, dicembre/dicembre).

Si prevede che la Fed effettuerà altri 5 aumenti di 25 pb in totale fino a quando il tasso non raggiungerà un intervallo compreso tra 3,50% e 3,75%, che a nostro avviso sarà il tasso finale. Prevediamo che ciò avvenga verso la fine dell'anno. La Fed continuerà anche con la diminuzione del bilancio. Prevediamo che manterrà questa posizione per tutto il 2023.

La BCE prevede che le pressioni sui prezzi rimarranno elevate. Prevediamo che la BCE aumenterà il tasso sui depositi al 2,0% nei prossimi dodici mesi. Vi sono rischi significativi che i tassi di interesse debbano salire notevolmente.

Poiché la BoJ non prevede un'inflazione permanentemente superiore al 2%, non prevediamo cambiamenti sostanziali nella sua posizione politica nell'orizzonte di previsione.

Obbligazionario

Breve termine

I tassi del Tesoro USA a più lunga scadenza sono guidati dall'inasprimento della politica monetaria e dalle prospettive di crescita incerte per il prossimo anno, con le oscillazioni dei rendimenti attualmente più leggere. A nostro avviso, i tagli dei tassi di interesse chiave previsti dai mercati il prossimo anno sembrano prematuri. Prevediamo che la Fed mantenga invariato il suo tasso di interesse di riferimento nell'orizzonte di previsione una volta raggiunto il livello del tasso terminale a 3,50-3,75%.

Si prevede che il credito globale IG rimarrà volatile, ma diversi fattori sono favorevoli, inclusi fondamentali stabili e livelli di rendimento generalmente interessanti. Per il credito HY globale, i fondamentali per la maggior parte degli emittenti rimangono favorevoli. Tuttavia, sullo sfondo della recessione economica, prevediamo un aumento dei tassi di insolvenza nei prossimi 12 mesi.

Gli spread creditizi dei mercati emergenti dovrebbero ridursi moderatamente nei prossimi 12 mesi sulla scia di tassi di risparmio elevati e di bilanci aziendali solidi. I mercati hanno già iniziato a valutare i rischi al ribasso, il che lascia un potenziale al rialzo per i titoli sovrani dei mercati emergenti. I paesi esportatori di materie prime con rating investment grade dovrebbero beneficiare di solidi indicatori economici.

Lungo termine

Le nostre previsioni sui rendimenti dei Treasury USA a 10 anni sono guidate dall'aspettativa di una ripresa economica dopo una lieve recessione nel primo semestre 2023. L'inflazione rimarrà ben al di sopra dell'obiettivo della Fed del 2% nell'orizzonte di previsione (obiettivo di rendimento a 10 anni di settembre 2023: 3,25 %; obiettivo di rendimento a 2 anni: 3,10%). Prevediamo che i tassi del Tesoro USA saranno ancorati a un livello più alto il prossimo anno. I rendimenti dei Treasury reali (rendimenti nominali a 10 anni meno il tasso di inflazione previsto a 10 anni) dovrebbero rimanere positivi (+50 pb).

Con le aspettative d'inflazione che restano elevate, nonché l'aumento del rischio geopolitico e una lieve recessione incombente, prevediamo che gli spread IG in USD aumenteranno leggermente nei prossimi 12 mesi. Siamo neutrali su USD HY poiché prevediamo che l’evoluzione dei fondamentali sia più incerta nel prossimo futuro. Rimaniamo costruttivi su EUR IG, poiché la valutazione degli spread creditizi sta già scontando un rallentamento economico sotto forma di recessione. Nell'orizzonte di previsione, siamo costruttivi per il mercato EUR HY poiché le valutazioni sono diventate più interessanti. Tuttavia, nel breve termine, prevediamo che la volatilità rimarrà elevata e gli spread sotto pressione a causa dell'incertezza monetaria e geopolitica.

Riteniamo che le prospettive per il debito dei mercati emergenti a medio termine siano contrastanti. Rimangono diverse sfide, come i fattori di rischio geopolitico, le prospettive di crescita nei mercati di esportazione, i problemi di approvvigionamento alimentare e vari argomenti specifici per paese.

Azionario

Breve termine

I mercati azionari sviluppati hanno registrato un rapido rimbalzo da metà giugno sulla scia del calo dei rendimenti dei titoli di Stato, che ha alleviato la pressione sulle valutazioni, nonché sui rapporti sugli utili migliori del previsto. Molti indici hanno superato i nostri obiettivi di prezzo aggiornati.

Il rally è stato amplificato da sorprese macro in un contesto piuttosto negativo per quanto riguarda le previsioni degli investitori e dal posizionamento leggero, situazioni che si sono normalizzate nelle ultime settimane. Pertanto, prevediamo che il rally si fermi con il peggioramento del contesto economico e della stagionalità del mercato. Nel frattempo, i mercati azionari rimarranno probabilmente altamente reattivi ai rendimenti dei titoli di Stato.

Le battute d'arresto delle azioni europee possono presentare interessanti opportunità di acquisto. Indici come il tedesco DAX 40 vengono scambiati a valutazioni relative ai minimi storici e riteniamo che il sentiment degli investitori avrebbe potuto diminuire. Nel frattempo, segnaliamo che i settori difensivi come i beni di prima necessità e i servizi di pubblica utilità vengono scambiati a livelli molto elevati, situazioni che potrebbero diventare un vento contrario in futuro.

Prevediamo che l’aumento della volatilità nelle azioni dei mercati emergenti persisterà nel breve termine a causa delle cattive dinamiche del mercato immobiliare in Cina, nonché degli elevati rischi geopolitici e normativi. Tuttavia, le misure fiscali e monetarie di sostegno in Cina dovrebbero estendersi alla regione nel medio termine.

Lungo termine

Manteniamo il nostro obiettivo di prezzo per l’S&P 500 a 4.200. Siamo ottimisti sul fatto che gli utili aggregati resisteranno significativamente meglio durante la lieve recessione che prevediamo rispetto alle flessioni passate che hanno portato a forti cali degli utili. Tuttavia, prevediamo una crescita degli utili al di sotto del consenso. Inoltre, vediamo un margine limitato per l'espansione delle valutazioni poiché si prevede che i rendimenti dei titoli di Stato aumenteranno leggermente.

Abbiamo aumentato il nostro obiettivo per lo STOXX Europe 600 portandolo a 445, riflettendo in gran parte gli aggiornamenti delle nostre previsioni sui cambi. Finora gli utili complessivi delle società hanno retto bene, ma notiamo un deterioramento della qualità e prevediamo un declassamento rispetto alle stime di consenso sugli EPS. Riteniamo che i premi al rischio integrati nelle azioni europee rimarranno elevati a causa dei rischi del razionamento energetico durante i mesi invernali e dei rinnovati focolai di Covid in Cina che potrebbero ritardare l'allentamento delle interruzioni della catena di approvvigionamento.

Abbiamo ridotto leggermente il nostro obiettivo per l'indice MSCI Emerging Markets a 1.030. Tuttavia, riteniamo che le regioni esposte a materie prime e materiali abbiano spazio per crescere, ma va sottolineata la possibilità dell’aumento del rischio politico nei mercati azionari dell'America Latina. Ci piacciono le azioni cinesi come un interessante investimento a lungo termine, viste le prospettive economiche favorevoli del paese e le loro valutazioni basse.

Materie prime

Breve termine

Attualmente la combinazione dell'indebolimento dei dati cinesi, dei timori riguardo la recessione in Europa e negli Stati Uniti, nonché i prelievi dalle riserve petrolifere strategiche (SPR) e l'attenuazione del pessimismo sull'offerta russa stanno tutti pesando sul prezzo del petrolio. Tuttavia, i prelievi dalle riserve strategiche dovrebbero terminare in autunno. I prezzi elevati del gas naturale e del carbone termico dovrebbero anche mantenere forte la domanda di petrolio per la produzione di energia con l'avvicinarsi dell'inverno. L'assenza di un forte aumento della produzione da parte dell'OPEC indica anche un contesto di prezzi petroliferi elevati nel breve termine.

L'anticipo degli aumenti dei tassi da parte delle banche centrali di tutto il mondo ha esercitato pressioni sull’oro. Quando i dati sull'inflazione negli Stati Uniti inizieranno a moderarsi e le aspettative sui tassi finali si stabilizzeranno, i venti contrari per l'oro dovrebbero iniziare a dissiparsi. Le preoccupazioni per la stagflazione e la mancanza di un percorso chiaro verso la de- escalation nella guerra Russia-Ucraina dovrebbero fornire stabilità all'oro.

Sebbene i mercati fisici rimangano compressi, i rischi del mercato immobiliare cinese pesano sui prezzi del rame. La risposta politica è ancora in fase di valutazione da parte dei mercati e i dati che indicano un maggiore utilizzo di metalli saranno attentamente osservati dagli investitori. Fino a quando ciò non accadrà, i prezzi del rame faticheranno a crescere in modo significativo.

Lungo termine

Non essendoci una fine prevista alle problematiche riguardo la fornitura di gas naturale, è probabile che la domanda di energia prodotta dal petrolio rimanga elevata. La debole attività cinese attualmente suggerisce anche spazio per una ripresa della domanda. Dal lato dell'offerta, la produzione statunitense rimane alla mercé di una forte disciplina del capitale. L'OPEC continua a produrre di meno rispetto al proprio obiettivo e con una capacità inutilizzata limitata, il potenziale per aumenti significativi dell'offerta rimane basso. Le aspettative di un calo più ampio dell'offerta russa sono diminuite e sono già incorporate nei prezzi. (Obiettivo del Brent a settembre 2023: 100 USD/b).

Anche il maggiore utilizzo di combustibili fossili più inquinanti dovrebbe sostenere i prezzi delle quote di CO2. Tuttavia, la potenziale distruzione della domanda manterrà un limite al potenziale di rialzo.

Si prevede che gran parte del potenziale apprezzamento dell'USD e dei tassi reali sarà alle nostre spalle. Inoltre, il continuo contesto di rischio geopolitico e gli elevati acquisti delle banche centrali dovrebbero sostenere l'oro. (Obiettivo del prezzo dell'oro a settembre 2023: 1.875 USD/oz).

Nonostante le attuali preoccupazioni, rimaniamo positivi sulla spesa per infrastrutture in Cina a lungo termine. È probabile che la spesa per la rete, che rappresenta circa il 15% della domanda cinese di rame, riceverà un aumento insieme ad altre iniziative politiche. Al contrario, l'offerta dal Sud America potrebbe rimanere sotto pressione a causa di problemi sociali e scarsità d'acqua (obiettivo del prezzo del rame per settembre 2023: 9.500 USD/t).

Valute

Breve termine

È probabile che la corsa all'approvvigionamento energetico verso l'inizio dell'inverno manterrà un freno al sentimento per l'EUR. L'aspettativa di una recessione nell'Eurozona ostacolerà anche i venti favorevoli forniti dalla stretta monetaria e dal miglioramento dei flussi di portafoglio dovuti all'aumento dei tassi locali.

Il Ministero delle Finanze giapponese non sembra disposto ad intervenire per sostenere la valuta. Inoltre, il forte ciclo di rialzo negli Stati Uniti sta incoraggiando i carry trade contro lo JPY, mantenendo le prospettive difficili per la valuta nel breve termine.

È probabile che il sentimento degli investitori nei confronti della GBP rimanga negativo poiché il percorso per la BoE diventa sempre più spinoso. Con il suo beta elevato rispetto alla crescita globale, la GBP rimarrà sotto pressione per il rafforzamento delle preoccupazioni sulla crescita.

In Cina, è probabile che i flussi di portafoglio rimangano negativi nel breve termine, poiché il differenziale di rendimento con gli Stati Uniti si allarga e persistono preoccupazioni macroeconomiche a causa della debolezza sia dei dati economici che del settore immobiliare. È probabile che ciò manterrà la pressione sul CNY.

Lungo termine

Con la BCE che dovrebbe essere aggressiva nel suo ciclo di rialzo, prevediamo che il differenziale dei tassi ufficiali si ridurrà tra gli Stati Uniti e l'Eurozona, fornendo supporto all'EUR. Tuttavia, la minore crescita globale e la crisi del gas naturale nell'Eurozona limiteranno in una certa misura il potenziale di apprezzamento. Prevediamo quindi EUR/USD a 1,05 entro la fine di settembre 2023.

Le caratteristiche di rifugio sicuro dovrebbero sostenere lo JPY di fronte a un rallentamento economico globale. Anche il differenziale di crescita positivo rispetto agli Stati Uniti il prossimo anno dovrebbe essere favorevole. Tuttavia, è probabile che i rendimenti più elevati negli Stati Uniti compensino parzialmente alcuni dei fattori di supporto. Per questi motivi prevediamo USD/JPY a 130 entro la fine di settembre 2023.

La GBP soffre di un'inflazione sfavorevole e prospettive di crescita PIL negative per il prossimo anno. È probabile che il differenziale dei tassi ufficiali si allarghi ulteriormente a favore del dollaro USA. Prevediamo quindi GBP/USD a 1,20 entro la fine di settembre 2023.

I venti contrari del settore immobiliare dovrebbero essere almeno in parte compensati da una forte spesa infrastrutturale. Tuttavia, mentre le banche centrali nei mercati dei mercati finanziari hanno aumentato i tassi, si prevede che la PBoC tagli i tassi. Vediamo quindi USD/CNY a 6,95 entro la fine di settembre 2023.

Le valute delle materie prime dei mercati emergenti dovrebbero rimanere attraenti sulla scia dei prezzi elevati delle materie prime e della politica monetaria avanzata, ma i rischi idiosincratici dovrebbero pesare sulle valute degli stessi paesi.