PERSPECTIVES OUTLOOK MACROECONOMICO E SULLE ASSET CLASS - Settembre 2025

Macro: Stimoli fiscali e monetari

• Crescita: ottimismo per l’economia USA, stimoli fiscali in Germania.
• Dazi: l’inflazione USA dovrebbe rimanere alta.
• Politica fiscale: nessuna traccia di austerità

I dati recenti sul mercato del lavoro e gli indici ISM evidenziano dei segnali di raffreddamento negli Stati Uniti. L’economia sta attraversando un rallentamento, con le famiglie e le aziende che si devono adattare al nuovo contesto globale di dazi strutturalmente più alti. Ma i bilanci delle famiglie sono in buona salute, la redditività delle aziende è resiliente e gli investimenti nell’intelligenza artificiale sono ingenti – supportati dalla spesa pubblica legata al “One Big Beautiful Bill”. Pertanto, l’attuale rallentamento dovrebbe essere di breve durata. Crediamo che possa ritornare un clima più ottimista e una ripresa dello slancio economico, sostenuto dall’entusiasmo del Paese in occasione del 250° anniversario della dichiarazione di indipendenza degli Stati Uniti (4 luglio 2026).

La politica monetaria diventerà accomodante. Intravediamo il rischio che la Federal Reserve, un’istituzione diventata strutturalmente dovish a partire dagli anni ‘80, risponda in modo troppo deciso all’attuale decelerazione dell’economia a seguito delle pressioni esterne che invocano maggiori tagli dei tassi. Ma questa possibilità non è il nostro scenario di base. Prevediamo cinque tagli dei tassi (da 25 pb ciascuno) entro settembre 2026. Le nostre previsioni di crescita del PIL dell’1,5% per il 2025 e dell’1,3% per il 2026 non riflettono correttamente lo scenario corrente di rallentamento seguito da un’accelerazione. Le previsioni di crescita tendenziali relative ai due trimestri finali di ogni anno - 0,8% per il 2025 e 1,7% per il 2026 - riflettono in modo più accurato questa dinamica. Prevediamo che l’inflazione (CPI) rimarrà stabile al 3,0% in entrambi gli anni. L’impatto inflattivo delle tariffe sarà attenuato da un aggiustamento da parte delle aziende e una ricalibrazione delle catene di approvvigionamento.

In Eurozona, la crescita economica è stata buona nel Q1 2025 e pari allo 0,6% rispetto al trimestre precedente, ma è stata più bassa e pari allo 0,1% nel Q2. In Germania è stata debole durante l’intera prima metà dell’anno. Tuttavia, la crescita del PIL tedesco dovrebbe salire all’1,2% nel 2026 grazie agli stimoli fiscali. Per l’Eurozona, invece, prevediamo una crescita dell’1,1% l’anno prossimo. L’inflazione, infine, dovrebbe mantenersi vicino all’obiettivo della BCE del 2,0%. Ciò nonostante, anticipiamo un altro, finale, taglio dei tassi della BCE all’1,75% a supporto dell’economia.

L’accordo commerciale con gli Stati Uniti per una tariffa generale del 15% ha ridotto l’incertezza per l’economia giapponese. Nel 2025, il Giappone dovrebbe registrare una crescita robusta, pari all’1,2%. Il tasso d’inflazione elevato nel Paese, pari al 3,0%, dovrebbe scendere al 2,0% nel corso del 2026. Ciò è dovuto anche al fatto che la BoJ dovrebbe continuare a normalizzare la propria politica monetaria e aumentare il tasso di interesse di riferimento all’1,0% (attualmente 0,5%). Questa manovra potrebbe incidere sulla crescita del PIL del Giappone, motivo per cui ci attendiamo un ritmo di espansione più debole e pari 0,7% nel 2026.

La Cina ha sorpreso le aspettative grazie ad una crescita forte del PIL del 5,3% nel primo semestre del 2025, sostenuta dall’aumento anticipato delle esportazioni in vista dei dazi e dai sussidi ai consumi. Stati Uniti e Cina hanno deciso di prorogare l’attuale livello dei dazi fino a metà novembre e sembra che nel prossimo futuro non ci siano ulteriori escalation. Ciò nonostante, i buoni dati economici del primo semestre dell’anno difficilmente verranno confermati con il proseguire dell’anno. Anche se ci aspettiamo maggiori stimoli di bilancio alla fine del terzo trimestre, ci aspettiamo che la crescita del PIL reale scenda al 4,8% nel 2025 e rallenti ulteriormente al 4,2% nel 2026.

Obbligazionario: Curve dei rendimenti ripide

• Curva Treasury attesa più ripida, con le riforme che ancoreranno la parte lunga.
• L’impatto dell’espansione fiscale mitigato dalla sicurezza dei Bund.
• Spread in modesto allargamento da livelli storicamente bassi per IG, HY e EM.

I rendimenti dei Treasury USA sono contenuti al momento a causa del rallentamento dell’economia. Ma la pressione politica rivolta alla Federal Reserve dovrebbe far salire i rendimenti sulle scadenze lunghe della curva. La ripresa economica prevista per il 2026 - insieme ai tagli dei tassi– dovrebbe portare ad una curva dei rendimenti più ripida e un premio a termine più alto soprattutto sulle lunghe scadenze. Ma vi sono alcuni fattori che potrebbero impedire ai rendimenti a lunga scadenza di salire troppo. L’emissione è concentrata più a breve termine e meno sui titoli a lunga scadenza e la deregolamentazione del settore finanziario sta alimentando la domanda di titoli di Stato USA. Infine, anche la nuova legislazione sulle stablecoin ne sta aumentando la domanda. I rischi per un aumento dei rendimenti maggiore, tuttavia, non vanno tralasciati, soprattutto in caso di una pressione inflattiva derivante dal sostegno fiscale contemporaneo all’allentamento monetario (settembre 2026 Treasury a 10 anni: 4,25%; Treasury a 2 anni: 3,50%).

La crescita tedesca dovrebbe migliorare nel periodo di previsione e l’espansione fiscale, con il conseguente aumento delle emissioni di titoli di stato, stanno già spingendo i rendimenti dei Bund al rialzo. La riforma delle pensioni olandesi sta alimentando la volatilità sui titoli a lungo termine, anche se i Bund rimangono un bene rifugio. La loro relativa stabilità - soprattutto in considerazione dei rischi idiosincratici che i mercati obbligazionari statunitensi e francesi stanno affrontando - continua a limitare la pressione al rialzo sui rendimenti (settembre 2026 Bund a 10 anni: 2,60%; Bund a 2 anni: 1,80%).

Lo spread dell’OAT francese vs. Bund è aumentato a causa dell’instabilità politica in Francia e alle prospettive di declassamento del rating sovrano francese. Non ci aspettiamo una diminuzione significativa del premio al rischio dell’OAT nel breve termine. Ciò è in netto contrasto con l’Italia, dove la stabilità politica, la crescita moderata e i potenziali miglioramenti del rating creditizio hanno reso i titoli di stato italiani una fonte privilegiata rendimento tra i titoli governativi e compresso lo spread vs. Bund praticamente al pari di quello francese. Da qui in avanti ci attendiamo un modesto ampliamento dello spread dell’Italia, ma senza alcuna apprensione dei mercati obbligazionari.

Gli spread sui mercati investment grade in USD e EUR sono sui minimi da decenni, sostenuti dai forti flussi e dai fondamentali di bilancio solidi. L’offerta netta, in particolare per i titoli finanziari, è stata su livelli più bassi rispetto a quelli dell’anno scorso. Anche se prevediamo che la domanda di carry rimarrà solida, prevediamo un modesto allargamento degli spread.

Analogamente, i mercati high yield scambiano su livelli storicamente bassi. L’offerta di USD HY è stata limitata ma gli investitori continuano ad essere attratti da dei rendimenti complessivi vicini al 7%. Al contrario, l’offerta di HY EUR è stata ampia grazie alla maggiore chiarezza sui dazi settoriali. Ci si attende che i tassi di default rimangano elevati, a indicare un possibile allargamento degli spread in prospettiva.

Gli spread dei titoli sovrani EM sono anch’essi ai minimi pluriennali grazie ai flussi ingenti, al dollaro debole, e ai rendimenti elevati, in un contesto di accordi commerciali. I fondamentali sono già incorporati nei prezzi, pertanto la protezione contro eventuali rischi è limitata e anticipiamo un allargamento. Anche sul mercato del credito in Asia gli spread sono ai minimi storici grazie alla domanda robusta, buoni fondamentali e una minore offerta, pertanto prevediamo un possibile aumento degli spread. I rendimenti complessivi, tuttavia, rimangono al di sopra delle medie post-grande crisi finanziaria (GFC) e offrono un carry attraente.

Azionario: Al rialzo tra accordi commerciali e crescita degli utili

• Continuiamo a privilegiare le azioni e abbiamo innalzato i nostri target sugli indici.
• Le aziende si stanno adattando ai dazi e riceveranno supporto fiscale e deregolamentazione.
• L’intelligenza artificiale rimane un tema dominante sui mercati azionari.

Nonostante alcune battute d’arresto recenti, i mercati azionari globali hanno vissuto un’estate positiva grazie al raggiungimento degli accordi commerciali tra gli Stati Uniti e diversi Paesi che hanno ridotto l’incertezza generale. Inoltre, l’ultima stagione degli utili ha indicato che le aziende si stanno adattando al nuovo contesto tariffario relativamente bene. Manteniamo una visione positiva sull’asset class - anche se ci attendiamo ulteriori battute d’arresto temporanee - e prevediamo che la crescita degli utili societari sarà buona in tutte le regioni, sostenendo i prezzi. Di conseguenza, abbiamo rivisto i nostri target per i principali indici azionari al rialzo.

Le azioni statunitensi hanno raggiunto nuovi record. Gli investitori hanno concentrato la loro attenzione sulla resilienza degli utili, sulla deregolamentazione, sulla possibilità di una politica monetaria più accomodante e sul One Big Beautiful Bill Act - che ha esteso i tagli fiscali e ha offerto alle imprese la possibilità di effettuare ammortamenti bonus. Le imprese statunitensi del settore digitale continuano a registrare una crescita legata ai progressi dell’intelligenza artificiale. Sulla base di questi fattori, abbiamo incrementato l’obiettivo per l’indice S&P 500 a 6.800 punti nel corso dei prossimi 12 mesi, di riflesso a delle aspettative di continua crescita degli utili.

Di recente, le azioni europee hanno subito un rallentamento dopo i guadagni dall’inizio dell’anno, nel contesto di uno spostamento verso le azioni statunitensi e dell’incertezza nel settore dei semiconduttori e della sanità. Ci aspettiamo che le azioni europee vengano sostenute da un recupero delle economie grazie alla maggiore spesa fiscale in Germania, al posizionamento limitato degli investitori, alle valutazioni attraenti e al maggiore interesse di diversificazione dagli attivi americani, insieme alla crescita degli utili. Il nostro nuovo obiettivo per l’indice STOXX Europe 600 è di 575 punti.

Le azioni giapponesi sono salite parecchio nel corso dell’estate grazie alla stagione degli utili del Q2 2025 solida che è stata sostenuta dall’accordo commerciale tra il Giappone e gli Stati Uniti e dall’attesa di nuovi stimoli fiscali in seguito alle dimissioni del Primo Ministro Ishiba. In prospettiva, le azioni giapponesi dovrebbero essere sostenute da un contesto economico in miglioramento, dalla crescita degli utili e dalle riforme in atto in tema di governance delle società. Manteniamo una prospettiva positiva per l’MSCI Giappone e abbiamo alzato il nostro target per l’indice a 1.920 punti.

Le azioni giapponesi sono salite parecchio nel corso dell’estate grazie alla stagione degli utili del Q2 2025 solida che è stata sostenuta dall’accordo commerciale tra il Giappone e gli Stati Uniti e dall’attesa di nuovi stimoli fiscali in seguito alle dimissioni del Primo Ministro Ishiba. In prospettiva, le azioni giapponesi dovrebbero essere sostenute da un contesto economico in miglioramento, dalla crescita degli utili e dalle riforme in atto in tema di governance delle società. Manteniamo una prospettiva positiva per l’MSCI Giappone e abbiamo alzato il nostro target per l’indice a 1.920 punti.

Materie prime: In fase laterale

• L’oro è supportato dall’incertezza e dagli acquisti delle Banche Centrali.
• Rame in stallo a causa della domanda cinese debole e aumento delle scorte.
• Il petrolio sotto pressione dall’eccesso di offerta; i prezzi del carbonio supportati da crescita e regolamentazione.

Dopo aver raggiunto un record storico a 3,500 USD/oz ad aprile 2025, i prezzi dell’oro si sono mossi tra i 3,100 USD/oz e i 3,450 USD/oz. Questa fase di consolidamento è stata alimentata dalla stagionalità debole della domanda fisica di oro e dalla ripresa dei mercati azionari statunitensi che ha attirato l’attenzione degli investitori. Verso la fine di agosto, l’oro ha ripreso la sua corsa. L’interesse degli investitori per l’oro come bene rifugio è stato supportato dall’incertezza sui dazi statunitensi, dall’aumento del debito pubblico nei Paesi del G10 e dalle preoccupazioni sull’indipendenza della Federal Reserve – come riflesso dalla forte domanda di ETF e ETC sull’oro fisico. Le Banche Centrali continuano a diversificare le proprie riserve valutarie tramite l’oro e la domanda ai fine di investimento in Asia resta robusta nonostante i prezzi elevati. Il calo dei tassi di interesse a breve termine negli Stati Uniti e un dollaro più debole stanno sostenendo le aspettative di un aumento dei prezzi a medio termine, anche se restano possibili correzioni nel breve termine. Prevediamo che i prezzi dell’oro raggiungano i 3,800 USD/oz entro settembre 2026.

Il rame si trova in una fase laterale, con la probabilità di un aumento dei prezzi limitato dalla crescita tiepida della domanda in Cina dopo un primo semestre forte. Questo ha portato ad un accumulo delle scorte piuttosto insolito rispetto alle medie stagionali. Nonostante questo, l’offerta rimane limitata e la spinta globale per le energie rinnovabili continua a sostenere la domanda di lungo termine anche se i progetti americani stanno affrontando delle difficoltà a seguito delle revisioni dei crediti d’imposta contenute nel “One Big Beautiful Bill”. Data la persistenza di queste dinamiche, è improbabile che i prezzi del rame si muovano oltre l’intervallo in cui si sta muovendo nel breve termine
(obiettivo entro settembre 2026 per il rame: 9,600 USD/t).

I prezzi del petrolio si trovano su livelli bassi, dopo il breve picco legato alle tensioni in Medio Oriente. L’offerta rimane abbondante - l’OPEC+ ha annullato i tagli volontari e la produzione non OPEC+ è elevata. Le previsioni sulla domanda globale delle principali agenzie per l’energia sono state ridimensionate. L’aumento della domanda da parte dell’India non è sufficiente a compensare il consumo deludente della Cina. Gli sforzi dell’amministrazione statunitense per mantenere bassi i prezzi del petrolio - anche attraverso la politica commerciale - hanno intensificato la pressione al ribasso. Sebbene i rischi geopolitici possano innescare brevi impennate dei prezzi, è improbabile che i livelli attuali siano sostenuti nel lungo termine (obiettivo entro settembre 2026 per il Brent: USD57/bbl).

I prezzi del carbonio sono in procinto di salire in modo naturale con la ripresa dell’attività economica europea, che dovrebbe aumentare la domanda di quote di carbonio da parte del settore industriale. La piena attuazione del meccanismo di adeguamento del carbonio alle frontiere (CBAM), il prossimo anno, fornirà un sostegno ulteriore. L’impatto sui prezzi derivante dalla fornitura di quote di emissione predistribuite nell’ambito di REPowerEU si attenuerà. Il lancio previsto dell’ETS2 nel 2027, che riguarda l’edilizia, il trasporto su strada e alcuni settori più piccoli dovrebbe aumentare l’interesse degli investitori sui mercati del carbonio.

Tassi di cambio: USD ancora sulla difensiva

• Il USD affronta ancora alcune difficoltà da tagli dei tassi e doppio deficit.
• L’EUR dovrebbe beneficiare del maggiore interesse di diversificazione dei portafogli.
• Il JPY aiutato dalla BoJ, il CNY dalla Cina.

EUR: I nuovi dazi statunitensi più alti resteranno in vigore e potrebbero frenare l’economia degli Stati Uniti anche se la crescita dovrebbe rimanere robusta. Ma la debolezza che sta emergendo nel mercato del lavoro potrebbe indurre la Fed a riprendere il ciclo di tagli dei tassi d’interesse che aveva interrotto dall’inizio dell’anno.

Nei prossimi 12 mesi prevediamo cinque tagli dei tassi (da 25 pb ciascuno). Dal momento che la Bce si appresta a terminare il proprio ciclo di taglio dei tassi, questo è uno dei fattori che suggeriscono un dollaro moderatamente più debole - soprattutto perché c’è una crescente pressione politica sulla Fed per abbassare i tassi di interesse ancora di più. Questo scenario è già apprezzato in certa misura sui mercati degli swap pertanto è improbabile che il differenziale in diminuzione tra i tassi d’interesse di riferimento influisca in modo sensibile sul tasso di cambio.

Gli investitori dovrebbero diversificare i loro portafogli, riducendo gli attivi americani a favore di altre regioni. Questo non dovrebbe essere rapido, ma piuttosto lento e costante. Il persistere di elevati disavanzi di bilancio e delle partite correnti negli Stati Uniti è un argomento ancora valido per una certa pressione sul dollaro. Al contrario, l’Eurozona dovrebbe beneficiare degli stimoli fiscali, soprattutto in Germania, e quindi attrarre investimenti diretti esteri. Manteniamo ancora la nostra tesi di un USD leggermente più debole nel medio termine e prevediamo l’EUR/USD a 1,20 entro la fine di settembre 2026.

GBP: la crescita economica del Regno Unito è stata robusta nel Q2 2025, dopo un Q1 altrettanto forte. Allo stesso tempo, l’inflazione è rimasta superiore all’obiettivo della Bank of England. Dopo una votazione serrata, la Banca Centrale ha abbassato i tassi di interesse al 4,00% in agosto. Per i prossimi 12 mesi, il mercato anticipa solo altri due tagli dei tassi, che è in linea alle nostre previsioni. Entro settembre 2026, la sterlina britannica dovrebbe apprezzarsi e il GBP/USD raggiungere l’1,40.

JPY: lo slancio economico del Giappone, la crescita forte dei salari e l’inflazione elevata, insieme all’aumento delle aspettative di inflazione, giustificherebbero ulteriori aumenti dei tassi di interesse da parte della Bank of Japan (BoJ). Tuttavia, l’impatto dei dazi statunitensi sull’economia domestica deve ancora manifestarsi e la BOJ sta adottando un approccio attendista di conseguenza. Alla luce della posizione molto misurata della BoJ verso la normalizzazione della politica monetaria e l’evidenza ancora limitata per il momento di un rimpatrio dei capitali da parte degli investitori giapponesi, ci aspettiamo che l’apprezzamento della divisa giapponese sia graduale. Entro la fine di settembre 2026 prevediamo un tasso di cambio USD/JPY a 135.

CNY: La Cina ha prevenuto una svalutazione del CNY contro il dollaro anche quando il conflitto commerciale tra i Paesi si è inasprito. Al contrario, il CNY di recente ha raggiunto il livello più alto rispetto al dollaro dalle elezioni statunitensi. I consumi privati e il settore dell’edilizia continuano ad essere un problema. Ulteriori stimoli fiscali e monetari potrebbero essere necessari per rilanciare l’economia, il che potrebbe, a sua volta, avvantaggiare i CNY. Infine, la cooperazione crescente tra il “Sud Globale” potrebbe aumentare la domanda di CNY. Ci aspettiamo che il CNY rimanga stabile o si rafforzi leggermente e la prevediamo il USD/CNY a 7,15 per la fine di settembre 2026.