Quali scenari di un cessate il fuoco in Ucraina?

01 Introduzione

La prospettiva di un imminente piano per un cessate il fuoco tra Russia e Ucraina si è diffusa rapidamente dopo che il presidente Trump ha trovato un accordo tramite una telefonata con il presidente Putin per avviare i negoziati per porre fine alla guerra. Secondo i rapporti, l'amministrazione USA si è detta pronta a condividere la sua visione con gli alleati europei su un piano per raggiungere un accordo di pace per l'Ucraina alla Conferenza sulla sicurezza di Monaco, che si è tenuta dal 14 al 16 febbraio. Alti funzionari USA, tra cui il vicepresidente e il segretario di Stato, sono stati presenti. L'inviato speciale del presidente Trump per l'Ucraina e la Russia, Keith Kellogg, ha discusso con i leader europei e riferirà al presidente. Porre fine alla guerra era una delle principali promesse della campagna elettorale di Donald Trump, anche se non aveva presentato idee concrete. Finora sono emersi pochi dettagli riguardo all’accordo di pace e alla sua tempistica. Il cessate il fuoco sarà temporaneo o permanente? Dove saranno tracciati i confini? Le sanzioni contro la Russia saranno rimosse? L'Ucraina avrà un percorso verso l'UE? Gli ucraini sfollati torneranno? Le potenze straniere aiuteranno la ricostruzione dell'Ucraina? Questi sono solo alcune delle domande che seguiranno alle quali non c’è ancora riposta in questo momento. Inoltre, se il piano sarà accettabile per gli alleati europei dell'Ucraina e, soprattutto, per l'Ucraina e la Russia, è anche una questione di speculazione in questo momento. Pertanto, non siamo in grado di discutere la fattibilità e/o l'accettabilità di un potenziale cessate il fuoco né prendiamo una posizione su come dovrebbe essere strutturato l'accordo. 

Il nostro intento è di considerare come una potenziale fine dell'invasione russa dell'Ucraina potrebbe influenzare i mercati finanziari. Finora, la reazione è stata piuttosto contenuta, forse anche di riflesso alla reazione di breve durata all'inizio della guerra nel 2022. Ma le aziende più esposte all'Ucraina, raccolte dall'indice WIG-Ukraine alla borsa di Varsavia, hanno reagito con entusiasmo, guadagnando oltre il 35% (in EUR) dal 5 febbraio. Le trattative ancora agli albori e la quantità di se e ma coinvolti hanno impedito di considerare con maggior convinzione il suo impatto. Tuttavia, cercheremo di identificare asset e settori di mercato che potrebbero essere influenzati se si materializzasse effettivamente una fine della guerra.

02 L’asset scontato: il gas naturale 

Non è facile dimenticare il balzo dei prezzi del gas naturale della crisi energetica che ha seguito l'invasione russa dell'Ucraina e il suo ruolo nell'aumento del costo della vita e il deterioramento della produzione industriale europea. Con il calo della fornitura di gas russo, i prezzi hanno raggiunto livelli record, superando la soglia di 300 EUR/MWh nell'agosto 2022, ben lontani dai livelli di 20 EUR/MWh all'inizio del 2021, prima che iniziassero ad emergere le notizie di un'imminente invasione. Al suo apice, il gas russo veniva fornito in Europa attraverso tre principali rotte: Nord Stream, il gasdotto Yamal-Europa e i gasdotti attraverso l'Ucraina. Le forniture attraverso le prime due rotte sono terminate nel 2022, ma i flussi sono continuati attraverso la rotta ucraina fino alla fine dello scorso anno, quando l'accordo di transito del gas non è stato rinnovato.

Sebbene i prelievi dagli stoccaggi di gas dovuti al clima e la necessità di ricostruire queste scorte durante l'estate giustifichino un prezzo più alto per attrarre carichi di GNL verso l'Europa, un cessate il fuoco in Ucraina potrebbe teoricamente esercitare una pressione al ribasso sui prezzi del gas. Se un accordo di transito del gas venisse ripristinato, i flussi potrebbero riprendere attraverso la rotta ucraina. Ma ci sono numerose condizioni che dovrebbero essere soddisfatte. Prima di tutto, un fattore importante è la disponibilità dell'amministrazione USA di vedere riprendere i flussi di gas dalla Russia verso l'Europa, dato il suo interesse affinché l'Europa acquisti più GNL dagli USA piuttosto che dalla Russia. Sul tema, però, non sappiamo se ci sia appetito tra le nazioni europee a riprendere l'acquisto di gas russo.

Prima che i flussi venissero interrotti nel dicembre 2024, circa 40 milioni di metri cubi al giorno di gas russo fluivano attraverso questa rotta destinati a Slovacchia, Repubblica Ceca e Austria.

Supponendo che riprendano solo questi flussi dall'inizio dell'estate, l'impatto sui prezzi del gas europeo sarebbe piuttosto limitato e potremmo vedere una diminuzione di circa 10 EUR/MWh rispetto ai livelli attuali di quasi 50 EUR/MWh. Tuttavia, se ci fosse un ritorno ai livelli pre-bellici di 120 milioni di metri cubi al giorno attraverso l'Ucraina, il calo dei prezzi potrebbe essere molto più importante e arrivare a fino ai 30 EUR/MWh.

Va notato che le tempistiche della ripresa dei flussi giocheranno un ruolo cruciale nella capacità dell'Europa di ricostituire le proprie riserve di gas e, quindi, avrà un impatto sullo sviluppo dei prezzi. Entrambi i gasdotti Nord Stream 1 e uno dei due gasdotti Nord Stream 2 sono stati fatti esplodere nel 2022, lasciando un solo gasdotto con una capacità di circa 75 milioni di metri cubi al giorno. Anche prima dell'invasione dell'Ucraina, il gasdotto Nord Stream 2 era altamente divisivo tra la popolazione tedesca (il gasdotto trasportava gas dalla Russia alla Germania).

Inoltre, non è mai stato certificato per l'operazione dalle autorità tedesche. Pertanto, sembra improbabile che i politici tedeschi riconsiderino la ripresa dei flussi attraverso questo gasdotto in tempi brevi. Anche il futuro del gasdotto Yamal-Europa è improbabile che cambi, dato che la Polonia, la nazione attraverso cui il gasdotto attraversa l'UE, ha adottato una posizione forte sulla questione. In una recente dichiarazione di alcuni ufficiali polacchi, i flussi di gas dalla Russia all'Europa occidentale non dovrebbero mai essere ripristinati, anche se la Russia e l’Ucraina raggiungessero un accordo di pace, e i gasdotti Nord Stream dovrebbero essere smantellati.

03 L’asset atteso: il petrolio

Le esportazioni di petrolio rappresentano una fonte significativa di entrate per la Russia per mantenere in funzione il suo apparato bellico. Inizialmente, gli sforzi per limitare queste entrate erano ottenuti tramite il meccanismo di un tetto massimo dei prezzi per i Paesi del G7 e il divieto di fornire servizi per il commercio di petrolio sopra il tetto massimo. Nelle sue ultime settimane, l'amministrazione Biden ha imposto alcune delle sanzioni più severe all'industria petrolifera russa. Queste colpivano produttori, fornitori di servizi, compagnie di assicurazione e 157 petroliere. Si stima che le navi sanzionate abbiano trasportato circa 1,7 milioni di barili al giorno di petrolio e prodotti derivati. Per eludere queste restrizioni, la Russia è riuscita a costruire una considerevole flotta di petroliere «ombra». Secondo le ricerche, il 70% del petrolio russo è stato trasportato su tali navi. Invece dei clienti occidentali, acquirenti come Cina e India hanno acquistato petrolio russo. In sostanza, ciò che è accaduto è semplicemente un cambiamento nel consumatore finale senza molto, se non alcun, impatto sui flussi. 

Al tempo stesso, nell’ultimo anno il vincolo maggiore alla produzione di petrolio russo sembra essere stato rappresentato dalle quote di produzione dell'OPEC+ piuttosto che dalle sanzioni. A parte lievi scostamenti, la Russia è stata in grado di rispettare costantemente la sua quota OPEC+, a giudicare dalle stime di produzione dell'Agenzia Internazionale dell'Energia. Pertanto, la revoca delle sanzioni non dovrebbe comportare un livello di produzione significativamente diverso, rendendo l'impatto previsto sui prezzi del petrolio minimo.

04 Le mosse per la ricostruzione

Le necessità di ricostruzione dell'Ucraina sono importanti, ma le stime su queste esigenze sono elusive. Un rapporto della Banca Mondiale pubblicato nel febbraio 2024, dopo due anni dall'invasione russa, ha stimato il costo della ricostruzione a quasi USD 500 miliardi nei prossimi dieci anni. Dato che ora siamo al terzo anno di guerra, il costo potrebbe essere probabilmente molto più alto.

Una possibile minor incertezza sarà accolta favorevolmente dai mercati europei. Ma il suo impatto sulle valutazioni dovrebbe essere trascurabile, soprattutto se si considera che ci sono altre preoccupazioni riguardanti le tariffe che possono compensare qualsiasi positività. Tuttavia, alcune aziende e specifici sotto-settori che possono svolgere un ruolo rilevante nel progetto di ricostruzione dell’Ucraina. Tra queste, possibili candidati a trovare beneficio sono le aziende europee attive nella costruzione e nello sviluppo delle infrastrutture. Queste includono anche aziende attive nell'industria dei materiali come cemento, vernici e acciaio, ecc. Dato il danno alle infrastrutture energetiche e di comunicazione dell'Ucraina, le aziende attive nella produzione di cavi ad alta tensione e le apparecchiature di comunicazione potrebbero assicurarsi un ruolo notevole a soddisfare le esigenze dell'Ucraina.

I fornitori polacchi di costruzioni e di materiali potrebbero posizionarsi con favore, grazie alla presenza di molti membri del personale ucraino e alla facilità di trasporto vista la vicinanza. Inoltre, i marchi dei prodotti al dettaglio polacchi potrebbero trovare più facile espandersi in Ucraina data la conoscenza del marchio che si è diffusa a seguita del flusso di ucraini in Polonia, di cui almeno una parte potrebbe scegliere di tornare in patria.

05 La possibile rimozione delle sanzioni alla Russia

Ancora una volta, ribadiamo che non stiamo prendendo una posizione sulla revoca delle sanzioni alla Russia. Con questo report, stiamo valutando l'impatto sui mercati finanziari di uno scenario ipotetico di rimozione delle sanzioni russe. L'impatto di un tale avvenimento è probabile che sia duplice. Alcune aziende potrebbero beneficiare della riduzione dei prezzi di input o output, mentre altre potrebbero beneficiare di un aumento delle attività in Russia. Ma per quest’ultimo punto servirebbe la disponibilità delle aziende a ristabilire rapporti con la Russia. È plausibile che la maggior parte delle aziende possa trovare poco attraente l'opportunità di ripristinare una presenza locale e nelle catene di approvvigionamento.

Le aziende energetiche europee possono essere categorizzate come segue. Le aziende con una forte esposizione al gas naturale potrebbero vedere una riduzione dei loro ricavi a causa della diminuzione dei prezzi, come discusso sopra. Questo potrebbe non solo pesare sui mercati azionari, ma anche sui mercati valutari. Le valute dei principali produttori di gas naturale e GNL come NOK e CAD potrebbero subire pressioni a causa della prospettiva di una riduzione della domanda dei loro prodotti. D’altro canto, invece, alcune aziende potrebbero essere in grado di riprendere, o meglio recuperare, i progetti in Russia che sono abbandonati o congelati, fornendo loro una fonte di entrate aggiuntiva.

Alcune aziende nel settore delle utilities europee potrebbero subire un impatto negativo. Se i prezzi del gas naturale dovessero diminuire significativamente, anche i prezzi dell'energia in generale dovrebbero scendere. Le aziende che generano energia utilizzando risorse diverse dal gas naturale, come quelle nel settore delle energie rinnovabili, potrebbero subire un impatto dato che i loro costi probabilmente non diminuiranno insieme ai loro ricavi.  

I prezzi dell'energia più bassi potrebbero aiutare le industrie ad alta intensità energetica in Europa, come quelle chimiche e siderurgiche. Queste aziende hanno visto un significativo aumento dei costi di input durante la crisi energetica del 2021-23, portando gli investitori ad evitare questi titoli. Un'importante diminuzione dei prezzi del gas naturale potrebbe aiutarle a riconquistare interesse.

Poi ci sono aziende che avevano o hanno ancora una considerevole esposizione ai ricavi derivante dalla Russia e che potrebbero essere in grado di ricostruire le loro catene di approvvigionamento. Alcuni titoli nel settore bancario e nel settore dei consumatori potrebbero rientrare in questa categoria. Inoltre, ci sono prodotti per i quali non è facile trovare alternative, ad esempio quelli utilizzati dall'industria aeronautica. Le sanzioni hanno gravemente ostacolato la capacità della Russia di procurarsi tali prodotti. Le aziende specializzate in essi probabilmente riceverebbero una spinta dalle maggiori opportunità di business in Russia.