Allargamento dello spread dei titoli di Stato italiani

01. Introduzione

Le recenti discussioni sull'allentamento della politica fiscale in Italia hanno esacerbato la volatilità sul mercato obbligazionario, portando ad un aumento dei rendimenti dei titoli di Stato italiani e ad un moderato allargamento degli spread. Sebbene non ci aspettiamo che ciò si traduca in un forte sell-off nel breve, un'analisi più attenta delle dinamiche sottostanti può aiutare a valutare i rischi che potrebbero emergere nel lungo termine. Nelle ultime settimane, due sviluppi in particolare hanno focalizzato l'attenzione sulla capacità dell'Italia di raggiungere un avanzo primario di bilancio:

1. Il 27 settembre il governo del primo ministro Meloni, che in precedenza aveva perseguito una politica fiscale più convenzionale di quanto ci si aspettasse, ha aggiornato il suo piano economico e finanziario (la cosiddetta NADEF), rivedendo tra l'altro al rialzo le previsioni di deficit di bilancio per il 2023 e per i tre anni successivi.
2. I rendimenti obbligazionari sono aumentati sia in Italia che a livello globale. A metà della scorsa settimana, i rendimenti intraday dei titoli di Stato italiani a 10 anni (BTP) hanno sfondato la soglia del 5%, mentre i rendimenti dei Bund tedeschi a 10 anni hanno brevemente superato il 3%. Sebbene i primi abbiano ritracciato dai massimi a circa il 4,7% (all'11 ottobre), sono ancora più di 60 punti base sopra i livelli di fine agosto.

Lunedì scorso, il differenziale di rendimento del decennale italiano rispetto alla corrispondente tedesco ha brevemente raggiunto i 211 punti base - il livello più alto degli ultimi nove mesi - mentre il livello attuale (all'11 ottobre) è di circa 192 punti base (si noti che l'allargamento dello spread ha riguardato solo circa 30 punti base di aumento del rendimento). Per mettere gli ultimi movimenti dello spread in prospettiva storica: gli spread BTP-Bund hanno raggiunto il massimo storico di quasi 528 bps durante la crisi del debito dell'Eurozona nel 2012, seguita dalla crisi di governo in Italia nel 2019 (267 bps), dall'inizio della crisi da Covid-19 nel marzo 2020 (199 bps) e dalla crisi di governo nel 2022 (244 bps), che ha portato alle elezioni politiche alla fine di settembre dello scorso anno.
Il capo del Dipartimento Economia e Statistica della Banca d'Italia, Sergio Nicoletti Altimari, ha avvertito il Parlamento italiano che il rapporto debito/PIL dell'Italia, che supera il 140% ed è il secondo più alto dell'Eurozona dopo quello della Grecia, riduce il margine di manovra del Paese per far fronte a futuri shock negativi per l'economia e le finanze pubbliche.

Figura 1: Evoluzione dei rendimenti del BTP/Bund a 10 anni e dello spread nel contesto storico (in %)

Fonte: Refinitiv, Deutsche Bank AG. Dati aggiornati all’11 Ottobre 2023

"L'elevato rapporto tra debito pubblico e PIL è un grave elemento di vulnerabilità: espone il Paese al rischio di tensioni sui mercati finanziari e aumenta il costo del debito per il governo e, in ultima analisi, per le famiglie e le imprese", ha dichiarato ai parlamentari durante un'audizione sulla NADEF del governo questo lunedì.

02. La Nota di Aggiornamento del Documento di Economia e Finanza (NADEF)

Secondo l'aggiornamento della NADEF, il governo Meloni prevede ora che il deficit di bilancio dell'Italia raggiunga il 5,3% del PIL nel 2023 e il 4,3% nel 2024, rispetto al 4,5% e al 3,7% previsti in aprile. Anche gli obiettivi di deficit per il 2025 e il 2026 sono stati alzati rispettivamente al 3,6% e al 2,9%. Ciò è dovuto principalmente alle previsioni di crescita più basse, che lasciano meno spazio per sostenere l'economia quest'anno e per finanziare i tagli fiscali per i redditi medio-bassi e altre misure di stimolo l'anno prossimo. L'Italia è uno dei Paesi dell'Eurozona che si è dimostrato più riluttante ad ascoltare gli appelli della BCE affinché i governi ritirino le politiche espansive introdotte per aiutare i cittadini a far fronte all'aumento dei prezzi dell'energia, il che potrebbe consolidare la tenuta dell'inflazione in futuro. Tuttavia, le previsioni sul saldo primario di bilancio sono di -0,2% del PIL per il 2024 e di +0,7% e +1,6% rispettivamente per il 2025 e il 2026.

Tutti questi dati sono citati nel framework strategico fornito dal governo e includono gli effetti della prossima manovra finanziaria che sarà approvata entro la fine dell'anno.

Anche la NADEF ha registrato un indebolimento delle aspettative di crescita. Dopo che il PIL reale dell'Italia è cresciuto del 3,7% nel 2022, il Ministero delle Finanze italiano ha previsto che la terza economia dell'Eurozona crescerà dello 0,8% quest'anno (in calo rispetto all'1% previsto in aprile) e dell'1,0% nel 2024 (in calo rispetto al precedente 1,5%).

Le previsioni di crescita del governo per il 2023 e il 2024 appaiono sostanzialmente in linea con le proiezioni della Commissione Europea (CE) (0,9% e 0,8%) e del Fondo Monetario Internazionale (0,7% e 0,7%).

03. La proposta finale per il nuovo quadro fiscale dell’UE

L'aumento del deficit e le minori previsioni di crescita del governo italiano arrivano in un momento in cui l'Unione Europea (UE) chiede una riforma delle sue regole fiscali. Sebbene il quadro fiscale sia stato sospeso nel 2020 in seguito alla crisi di Covid-19, allo scoppio della guerra in Ucraina e alla crisi energetica che ha innescato, dovrebbe tornare in vigore nel 2024 con modifiche attualmente in fase di negoziazione da parte dei governi dell'UE - che puntano a consentire agli Stati membri una maggiore flessibilità nei loro percorsi di aggiustamento fiscale.

Nell'aprile di quest'anno, la Commissione Europea ha presentato una proposta finale di riforma del quadro fiscale. Il suo principio guida è l'analisi della sostenibilità del debito Paese per Paese, ossia la valutazione della probabilità che il debito diventi insostenibile con le politiche attuali e, se necessario, la definizione di un obiettivo di aggiustamento fiscale a medio termine necessario per ridurre il deficit di bilancio e garantire la sostenibilità del debito. Secondo il nuovo quadro proposto, i precedenti e temporaneamente sospesi tetti del debito e del deficit rispetto al PIL, rispettivamente del 60% e del 3%, devono essere raggiunti (al più tardi) alla fine del periodo di aggiustamento di quattro anni - o di sette anni a determinate condizioni (vedi sotto). Inoltre, dopo il periodo di aggiustamento, un requisito di sostenibilità del debito deve garantire che il debito sia su un percorso di riduzione stabile e "altamente probabile" da raggiungere.

Il processo proposto consiste essenzialmente in tre fasi:

1. La Commissione Europea pubblica le traiettorie tecniche di andamento della spesa netta in un periodo di aggiustamento di quattro anni per tutti gli Stati membri con un rapporto debito/PIL e/o deficit/PIL superiore ai valori di riferimento del trattato, rispettivamente del 60% e del 3%.
2. Questi Stati membri devono presentare i loro "piani strutturali di bilancio nazionali a medio termine", che includono una traiettoria di spesa netta per il periodo di aggiustamento di quattro anni e le misure strutturali di bilancio alla base del percorso di bilancio proposto. Se il Paese si impegna a realizzare una serie di riforme e investimenti che, insieme, sostengono la crescita, migliorano la sostenibilità delle finanze pubbliche e rispondono alle priorità comuni dell'UE, il periodo di aggiustamento può essere esteso da quattro a sette anni.
3. Infine, la Commissione valuterà i piani di bilancio e farà delle raccomandazioni al Consiglio, che li approverà o ne chiederà la revisione.

Per gli Stati membri con un rapporto debito/PIL e/o deficit/PIL ancora superiore al 60% e/o al 3% rispettivamente dopo il periodo di aggiustamento (4 anni/7 anni), sono previsti due requisiti aggiuntivi, chiamati salvaguardie:

1. Alla fine del periodo di aggiustamento, il rapporto debito/PIL deve essere inferiore a quello dell'inizio del periodo e la crescita della spesa deve essere più lenta della crescita del PIL nello stesso periodo.
2. Inoltre, i Paesi con un rapporto deficit/PIL superiore al 3% dovranno ridurlo di 0,5 punti percentuali all'anno finché rimarrà al di sopra della soglia del 3%.

04. Il tiro alla fune politico entra nella sua fase cruciale

Confrontando il vecchio e il nuovo quadro fiscale proposto, si notano alcuni cambiamenti significativi. Mentre il limite del 3% per il deficit e il parametro del 60% per il rapporto debito/PIL saranno mantenuti nel nuovo quadro, quest'ultimo sarà incentrato sul medio termine e gli Stati membri avranno maggiore discrezionalità e titolarità sui loro percorsi di aggiustamento fiscale. La proposta di riforma mira a ridurre gradualmente i livelli di debito e gli squilibri di bilancio in tutta l'UE, creando al contempo più spazio di bilancio per gli investimenti pubblici in settori strategici chiave ed evitando dolorose misure di austerità. Tuttavia, non riduce deliberatamente la dimensione nominale dell'aggiustamento richiesto e quindi non elimina il potenziale di disaccordo e di controversia tra gli Stati membri.

Mentre la riforma delle regole fiscali dell'UE e il modo in cui saranno rimodellate sono ancora in sospeso, il braccio di ferro politico potrebbe vedere la Commissione Europea adottare una linea più soft sui piani di bilancio degli Stati membri, tra cui Italia, Francia e Germania. La sua ultima proposta metterebbe l'Italia al riparo da una revisione da parte di Eurostat, nei prossimi mesi, del modo in cui vengono contabilizzati i costosi (futuri) crediti d'imposta per i miglioramenti ecologici delle abitazioni. L'Italia li ha già inclusi nei bilanci passati, gonfiando i suoi deficit negli ultimi tre anni. Tuttavia, Eurostat - utilizzando criteri di contabilità puramente tecnici - potrebbe decidere che l'impatto dei futuri crediti d'imposta debba essere spostato al 2024 e oltre, riducendo i deficit per gli anni in cui i limiti dell'UE sono stati sospesi e aumentandoli quando torneranno le regole fiscali aggiornate.

Sebbene il governo italiano si sia spinto oltre i limiti di ciò che l'UE accetta in materia di politica fiscale, è probabile che si astenga dal provocare una frattura con l'UE nel breve termine. Poiché i fondi a disposizione dell'Italia attraverso il Piano di Ripresa e Resilienza, lo strumento chiave al centro della NextGenerationEU, si basano sui risultati e sono subordinati all'attuazione da parte degli Stati membri degli investimenti e delle riforme delineati nei rispettivi piani di ripresa e resilienza, dovrebbero costituire un forte incentivo per il governo italiano a impegnarsi in modo costruttivo con l'UE.

05. PEPP e TPI: le linee di difesa della BCE

Il Piano di ripresa e resilienza dell'Italia, che comprende una serie di investimenti e misure di riforma in sei aree tematiche - le cosiddette "missioni" come la transizione verde, la trasformazione digitale e le politiche di nuova generazione - sarà sostenuto con 191 miliardi di euro - 69 miliardi di euro in sovvenzioni e 122,6 miliardi di euro in prestiti, di cui il 13% è stato erogato all'Italia nell'agosto 2021 come prefinanziamento, 21 miliardi di euro sono stati erogati nell'aprile 2022 e una terza rata di 18,5 miliardi di euro è stata pagata lunedì di questa settimana, contribuendo a ridurre l'attuale deficit fiscale. 

Inoltre, rispetto al passato, la BCE ha maggiori possibilità di intervenire per porre un tetto ai rendimenti obbligazionari utilizzando le flessibilità previste dal Programma di acquisto di emergenza per le pandemie (PEPP) o attivando lo Strumento di protezione TPI, anche se il ricorso a uno di questi strumenti sembra improbabile a meno che la situazione non diventi molto grave.

La BCE ha interrotto l'acquisto di nuove obbligazioni nell'ambito del programma PEPP da 1,7 miliardi di euro, lanciato nel marzo 2020 per far fronte ai gravi rischi per il meccanismo di trasmissione della politica monetaria e per le prospettive dell’Area Euro posti dall'epidemia COVID-19, ma ha dichiarato che continuerà a reinvestire i proventi del debito in scadenza fino alla fine del 2024. Ha modificato le regole dello schema in modo che i reinvestimenti possano essere orientati verso Paesi dell'Eurozona che dovessero subire un aumento sproporzionato dei costi del debito, costituendo quella che la Presidente della BCE Christine Lagarde ha definito "la prima linea di difesa della Banca Centrale" in caso di potenziali turbolenze.

La seconda linea di difesa della BCE è il TPI, approvato dal Consiglio direttivo il 21 luglio dello scorso anno e finora non ancora operativo. Il TPI è concepito per assicurare un'efficace trasmissione della politica monetaria e per sostenere una politica monetaria unica in tutte le 20 nazioni parti dell’Euro, come prerequisito per l'adempimento del mandato primario della BCE: la stabilità dei prezzi. La BCE ha il compito di integrare gli strumenti dell'Eurosistema e il TPI può essere attivato per far fronte ad andamenti di mercato ingiustificati e disordinati, qualora questi rappresentino una seria minaccia per la trasmissione della politica monetaria nell’Area dell’Euro. In tal caso, la BCE potrebbe acquistare titoli di singoli Paesi per contrastare un deterioramento delle condizioni di finanziamento non giustificato dai fondamentali specifici del Paese stesso. 

Gli acquisti verrebbero effettuati sul mercato secondario e si concentrerebbero sulle obbligazioni del settore pubblico, anche se, se ritenuto opportuno, potrebbero essere presi in considerazione anche i titoli corporate. L'entità degli acquisti nell'ambito del TPI dipende dalla gravità dei rischi per la trasmissione della politica monetaria. Gli acquisti non sono limitati in anticipo.

Affinché i titoli possano essere acquistati nell'ambito del TPI, devono essere soddisfatte alcune condizioni. Mentre i titoli devono avere una vita residua compresa tra uno e dieci anni, i Paesi a cui si applica la misura devono, in generale, perseguire politiche fiscali ed economiche sane e sostenibili. In particolare, devono essere soddisfatti quattro criteri:

1. "Rispetto del quadro di bilancio dell'UE: non essere soggetti a una procedura per disavanzo eccessivo o non essere valutati come se non avessero adottato misure efficaci in risposta a una raccomandazione del Consiglio dell'UE ai sensi dell'articolo 126, paragrafo 7, del trattato sul funzionamento dell'Unione europea (TFUE).
2. Assenza di gravi squilibri macroeconomici: non essere soggetti a una procedura per squilibri eccessivi o non essere stati giudicati incapaci di adottare le misure correttive raccomandate in risposta a una raccomandazione del Consiglio dell'UE ai sensi dell'articolo 121, paragrafo 4, del TFUE.
3. Sostenibilità di bilancio: nell'accertare che la traiettoria del debito pubblico sia sostenibile, il Consiglio direttivo terrà conto, ove disponibili, delle analisi di sostenibilità del debito della Commissione europea, del Meccanismo europeo di stabilità, del Fondo monetario internazionale e di altre istituzioni, nonché dell'analisi interna della BCE.
4. Politiche macroeconomiche sane e sostenibili: vale a dire il rispetto degli impegni presentati nei piani di ripresa e di resilienza per lo Strumento di ripresa e di resilienza e delle raccomandazioni specifiche per Paese della Commissione europea in materia di bilancio nell'ambito del Semestre europeo "¹

Gli acquisti saranno interrotti se si osserva un miglioramento duraturo della trasmissione o se il Consiglio direttivo conclude che le tensioni di mercato esistenti sono giustificate dai dati fondamentali. Il Consiglio direttivo adotterà misure appropriate per evitare che gli acquisti nell'ambito dell'IPT abbiano un impatto duraturo sul bilancio della BCE o sul livello di liquidità in eccesso e quindi sull'orientamento di politica monetaria dell'Eurosistema.

06. Attenzione, ma non preoccupazione

Con i mercati che attendono le prossime mosse del governo italiano in materia di bilancio e gli spread BTP-Bund che si aggirano intorno ai livelli attuali, sembra che non sia necessario discutere l'attivazione del TPI per l'Italia, in quanto lo schema è specificamente progettato per eventi di mercato ingiustificati.

In una recente intervista, Ignazio Visco, che si dimetterà a fine ottobre dopo 12 anni alla guida della Banca d'Italia, ha dichiarato: "Naturalmente bisogna capire perché i mercati possono essere preoccupati". "Non credo che si tratti di speculazione contro il Paese. Penso che sia fondamentalmente una preoccupazione per... il tasso di crescita potenziale a lungo termine dell'economia".

Visco ha esortato il governo della Meloni a riconoscere che gli investitori internazionali hanno delle preoccupazioni legittime in un clima di aumento dei tassi di interesse, di alti costi dell'energia e di rapido invecchiamento della popolazione italiana, aggiungendo: "...bisogna rispondere ai mercati con due cose: Primo, una visione del piano di crescita a lungo termine e secondo, l'azione sul breve e medio termine per quanto riguarda gli squilibri fiscali".

Per il momento, il governo si affida all'elevato livello di risparmio interno degli italiani per soddisfare le proprie esigenze di finanziamento. La scorsa settimana, le famiglie italiane hanno acquistato oltre 17 miliardi di euro di obbligazioni da un'emissione rivolta agli investitori retail locali. L'Italia si è affidata agli investitori retail nazionali per finanziare il proprio bilancio, dato che sia la Banca d'Italia che gli investitori internazionali hanno ridotto le proprie disponibilità di titoli di Stato italiani. Secondo i dati della Banca d'Italia, la quota del debito pubblico italiano detenuta da investitori esteri è scesa da circa il 50% prima della crisi finanziaria del 2008 a meno del 20% alla fine del 2022, poiché sia la crisi del debito dell'Eurozona del 2012 che la pandemia di Covid-19 hanno innescato bruschi sell-off da parte degli investitori internazionali. Inoltre, la quota detenuta da famiglie e imprese nazionali è aumentata significativamente dall'aprile 2022, presumibilmente attratta dall'aumento dei rendimenti dei BTP.

I rischi a più lungo termine che il rapporto debito/PIL dell'Italia aumenti anziché diminuire nel prossimo decennio sono aumentati di recente, poiché le prospettive di crescita economica non sono migliorate di molto e il governo fatica a utilizzare efficacemente i fondi del PNRR. Inoltre, se i rendimenti obbligazionari italiani dovessero attestarsi su livelli più elevati nel medio termine, dato l'elevato rapporto debito/PIL dell'Italia, che dovrebbe attestarsi al di sopra del 140% nei prossimi anni, sarà più difficile realizzare investimenti pubblici in settori quali l'energia verde e la decarbonizzazione dell'industria e della difesa.

1 The Transmission Protection Instrument, BCE, 21 Luglio 2023.