CIO View | I prossimi passi…

A cura di Ivo Višić (Senior Investment Officer), Lorenz Vignold-Majal (Investment Strategist), Patrick Kellenberger (Investment Strategist) di Deutsche Bank

Il rally di fine 2023 e l’inizio del 2024

Il 2023 si è dimostrato un anno ricco di eventi, con un’ampia gamma di fattori che hanno guidato i mercati azionari e non solo. A Marzo, le difficoltà emerse tra le banche regionali USA hanno prodotto uno dei movimenti più forti delle ultime decadi sul mercato obbligazionario. A Maggio, le azioni tecnologiche hanno registrato un balzo in scia all’entusiasmo riguardo l’intelligenza artificiale (IA) e le sue potenzialità sulla crescita futura. Durante l’estate e nei mesi successivi, la narrativa dominante è stata quella di «higher for longer» legata ai tassi di interesse. In seguito ad un brusco calo del mercato obbligazionario, il rendimento del US Treasury a 10 anni ha superato la soglia del 5% per la prima volta dalla grande crisi finanziaria (GFC). Alla fine di Ottobre, l’indice S&P 500 aveva registrato tre mesi consecutivi di ribassi per la prima volta dalla pandemia. Sempre ad Ottobre, la geopolitica è tornata di nuovo sotto i riflettori con lo scoppio del conflitto in Medio Oriente, che ha spinto i mercati alla ricerca dei cosiddetti «safe-haven asset».

Nonostante ciò, i mercati azionari hanno registrato un rally sostanzioso nell’ultima parte dell’anno proprio a partire dalla fine di Ottobre. La narrativa di soft landing ha gradualmente guadagnato credito e alcune sorprese al ribasso sull’inflazione hanno accelerato le aspettative di un pivot della Federal Reserve (Fed). Queste ultime hanno preso ulteriore vigore dopo che il «dot-plot» del Federal Open Market Committee (FOMC) della Fed ha segnalato 75bps di tagli ai tassi nel corso del 2024 (Grafico 1).

Di conseguenza, i principali mercati azionari hanno registrato performance degne di nota per l’anno 2023 – S&P 500 (+24,2%), STOXX Europe 600 (+12,7%) e MSCI ACWI (+20,1%).

Tuttavia, la performance dell’indice S&P 500 – in particolar modo – ha visto una bassa partecipazione ai rialzi (Grafico 2). L’indice S&P 500 equi pesato (+12,7%) è rimasto più indietro rispetto al suo corrispettivo ponderato per la capitalizzazione di mercato per un ammontare che non si registrava dalla bolla tecnologica (Grafico 3). Il settore tecnologico è stato chiaramente il principale contributore alla performance dell’indice S&P 500 e al tempo stesso il settore con la performance più elevata, come testimonia il guadagno del +57,8% del NASDAQ 100. Il valore di mercato delle cosiddette «Magnifiche 7» è più che raddoppiato nel 2023 (+107%).

Gli investitori di recente sono diventati più scettici sui tempi e sull’entità dei futuri tagli dei tassi della Fed e della BCE (Grafico 4). Pertanto, il 2024 finora si è rivelato piuttosto altalenante per i mercati azionari che sembrano alla ricerca di una direzione. Una fonte di questa incertezza è stata la discrepanza tra quanto scontato dal mercato e quanto indicato dai membri ufficiali della Fed. Il calendario macroeconomico delle prossime settimane, quindi, sarà cruciale per determinare il percorso futuro della politica monetaria.

Ciò che risulta evidente, inoltre, è una dispersione geografica delle performance dall’inizio dell’anno (Grafico 5). Mentre alcune aree – tra cui gli USA (S&P 500 +0,2%) e l’Europa (STOXX Europe -1,6%) – sono rimaste poco mosse da appena prima di Natale, il Nikkei (YTD +7,5%) ha toccato il suo livello più alto dal 1990 grazie all’idea che la BoJ potrebbe non modificare la politica monetaria nel prossimo futuro e al rinnovato ottimismo circa i risultati delle riforme in atto dal Tokyo Stock Exchange (TSE). Al contrario, l’indice MSCI Asia ex-Japan (-6,8%) e l’indice MSCI LatAm (-6,4%) hanno perso terreno dall’inizio dell’anno.

Il rally azionario di Novembre e Dicembre 2023 è stato guidato prevalentemente da un «reprcing» sul mercato obbligazionario, per il quale, nel breve periodo, non vediamo altri elementi di supporto a meno che non vi sia un brusco deterioramento dei dati di attività economica. Da un punto di vista tattico, risulta difficile per l’azionario continuare a progredire. In aggiunta, la volatilità è sui minimi storici (Grafico 6), la stagionalità suggerisce un periodo di debolezza (Grafico 7) e le valutazioni di alcuni segmenti di mercato sono piuttosto elevate, soprattutto se considerate alla luce di un ciclo economico in fase matura e di una politica monetaria che rimane restrittiva. Al tempo stesso, il rischio geopolitico è elevato. Tuttavia, se si dovesse registrare un consolidamento del mercato azionario, saremmo pronti a comprare sui ribassi dato che i guadagni del 2023 sono stati un problema per coloro che non sono rimasti investiti. Un consolidamento ora, inoltre, potrebbe lasciare i mercati in attesa di un ulteriore strappo al rialzo, aiutati anche da un positioning e un sentiment su livelli non particolarmente eccessivi (Grafici 8, 9, 10).

Crediamo che con un contesto macroeconomico più complicato che proietta una crescita economica ad un ritmo più contenuto, le azioni «growth» rimarranno al centro degli investitori grazie alla capacità di accrescere i propri utili in maniera superiore rispetto al mercato. Il mercato azionario americano probabilmente continuerà a scambiare a premio rispetto alle altre regioni a causa della sua composizione settoriale e della sua esposizione alle mega-cap. Se la crescita economica dovesse dimostrarsi resiliente, tuttavia, sarà destinata a sottoperformare nel corso dei prossimi 12 mesi a causa del gap valutativo. Se invece lo scenario di «Goldilocks» non si materializzasse, allora il mercato azionario USA potrebbe essere meglio posizionato rispetto ai competitor.

Aspettative sugli utili 4Q 2023

Con la stagione delle trimestrali che entrerà nel vivo, le prossime settimane saranno utili per capire se e con quale entità le novità sui fondamentali delle aziende aiuteranno a sostenere o mettere in discussione gli attuali livelli raggiunti dal mercato. Nel corso degli ultimi due anni, gli utili aziendali sono stati resilienti. Ma dopo un periodo in cui molte aziende sono state in grado di esercitare «pricing power» proteggendo i margini dall’incremento dei costi, le recenti dinamiche di disinflazione potrebbero rappresentare un problema per i margini aziendali proprio mentre il rallentamento macroeconomico pone un freno ai ricavi. Pertanto, gli outlook e le indicazioni che verranno fornite dalle aziende saranno monitorati con attenzione.

Al momento, per l’S&P 500 il tasso di crescita degli utili «blended» (ossia considerando i risultati effettivi per le società che hanno pubblicato i conti e quelli attesi per le società che non hanno ancora riportato i numeri) è pari al +4,4% su base annua, mentre per i ricavi è al +2,6%. La crescita degli utili per il 4Q è stata massicciamente rivista al ribasso dall’inizio del trimestre (al 30 Settembre era pari al +11,0%). Ad eccezione della Tecnologia, tutti i settori hanno registrato una diminuzione delle previsioni di crescita degli utili – in parte a causa di revisioni al ribasso delle aspettative degli analisti e in parte dovute a soprese negative al momento della pubblicazione – guidati dal settore della Sanità (-21ppt), dei Materiali (-14ppt) e Industriali (-8ppt). Ciò nonostante, sette settori su undici dovrebbero riportare una crescita degli utili su base annua positiva per il Q4 2023. Le Utilites (+49,1%) e i titoli dei Servizi di Comunicazione (+48,6%) dovrebbero riportare il maggior incremento su base annua degli utili, mentre il settore Energetico (-26,5%) e dei Materiali (-21,5%) dovrebbero collocarsi sul fondo della distribuzione (Grafico 12).

Il margine operativo «blended» per l’S&P 500 nel Q4 2023 si trova al 10,9%, che è inferiore al trimestre precedente (12,2%), all’anno scorso (11,2%) e alle media degli ultimi cinque anni (11,5%). Occorre osservare che, alla luce delle robuste stime relative al PIL Q4, le recenti revisioni al ribasso sugli utili potrebbero rivelarsi eccessive. Di fronte a stime conservative, pertanto, le possibilità di soprese al rialzo non sono così improbabili.

Anche dall’altro lato dell’Atlantico le previsioni sugli utili del Q4 per l’indice STOXX Europe 600 sono state riviste al ribasso e al momento indicano una calo degli utili del -7,1% su base annua (dal -2,9% all’inizio del quarto trimestre) e del -4,8% per i ricavi. Rispetto all’anno scorso, per il settore dei Materiali (-42,0%), le Utilities (-34,8%) e i titoli del settore Energetico (-28,0%) le aspettative di crescita degli utili sono a doppia cifra in territorio negativo, mentre quattro settori dovrebbero registrare una solida crescita guidata dai titoli della Sanità (+10,4%) (Grafico 13).

Per l’intero anno 2024, le stime di consenso sulla crescita degli utili sono state riviste leggermente al ribasso negli ultimi 3 mesi, indicando una crescita attesa dell’EPS pari al +11% (S&P 500) e al +6% (STOXX Europe 600) rispetto al 2023.

Small cap USA: Nuovo ciclo o ulteriore debolezza?

Il 2023 ha messo a dura prova gli investitori delle small cap. Dopo 10 mesi dall’inizio dell’anno l’indice Russell 2000 era in calo del -5% (in USD) e soltanto tre settori erano in territorio positivo: Energia (+11%), Industriali (+6%) e IT (+2%). Utility, telecomunicazioni, sanità e servizi finanziari avevano perso tra il 15 e il 20% ciascuno. Tuttavia, dai minimi di fine Ottobre l’indice ha registrato un rally del 26% per chiudere l’anno con un robusto guadagno del 16%.

Una domanda che ci si pone è se il recente rally, che ha visto il Russell 2000 battere l’S&P 500 di circa il 10%, sia stato l’inizio di un periodo di sovraperformance sostenibile o soltanto un breve rally. I fattori che hanno favorito la ripresa del Russell non interessano solamente le small cap. Queste hanno semplicemente reagito in maniera più vigorosa al soft landing dell’economia scontato dal mercato e alla discesa dei rendimenti dei titoli di Stato. Le small cap possiedono un beta elevato e di recente lo hanno pertanto confermato.

Quella di una soft landing è stata la narrativa principale da fine estate del 2023. Gli economisti intervistati da Bloomberg hanno rivisto al rialzo le proprie previsioni sulla crescita del PIL negli Stati Uniti per il 2024 fino all’1,3% dalla media dello 0,6% di agosto. Essendo le small cap più sensibili al ciclo economico rispetto alle large cap, la reazione più energica al miglioramento dell’outlook è sensata. Guardando in avanti però non ci attendiamo altre revisioni al rialzo delle stime di crescita economica e quindi non vediamo un’ulteriore spinta per le small cap.

Negli ultimi due anni le small cap USA sono diventate più sensibili ai tassi di interesse rispetto alla decade precedente. Identifichiamo diverse ragioni per questo fenomeno. In prima battuta, circa un terzo delle società del Russell 2000 non è profittevole pertanto sono titoli azionari con una «duration» elevata. Vale a dire che rispetto a società con profittabilità, il loro flusso di utili futuro è spostato più in là nel tempo per cui i modelli di pricing che attualizzano i flussi di cassa futuri per queste società sono più sensibili al variare dei tassi di interesse «risk-free». In secondo luogo, l’aumento dei tassi di interesse è stato uno dei fattori che ha prodotto le turbolenze tra le banche regionali. Dato che le banche costituiscono una quota rilevante negli indici delle small cap, ne hanno aumentato il rischio. Infine, molte società a bassa capitalizzazione hanno elevati livelli di indebitamento, per di più a tasso variabile. Nel Russell 2000, il 30% del debito è a tasso variabile a differenza del solo 6% per l’indice S&P 500.

Questi fattori contribuiscono a spiegare il recente rally di mercato delle small cap che è coinciso con un calo del rendimento del US Treasury a 10 anni di oltre 100bps. Crediamo, tuttavia, che i rendimenti siano destinati a risalire e non a scendere nuovamente nei prossimi mesi, con il mercato che andrà gradualmente a ritardare la tempistica e ridurre l’entità dei tagli dei tassi attesi. Questi fattori, uniti alla mancanza di ulteriori stimoli alla crescita economica, dovrebbero implicare una continuazione del periodo di sotto performance delle small cap. Infatti, dal picco di fine Dicembre, il Russell 2000 ha già perso circa il -5% mentre l’indice S&P 500 è all’incirca invariato.

Tuttavia, nonostante un ulteriore ribasso delle small cap rimane il nostro caso base, rimaniamo realistici sulle incertezze legate 

alle aspettative di crescita e scettici sulle capacità di «market- timing». Pertanto, crediamo che, nel lungo periodo, per gli investitori abbia senso sopportare un ulteriore eventuale periodo di sofferenza per non perdere il consueto forte recupero delle small cap nel corso del prossimo ciclo economico. D’altronde, la sottoperformance delle small cap rispetto alle large cap è sui massimi storici e lo sconto in termini di valutazioni rimane estremamente elevato nonostante il rally di fine 2023. Il NTM P/B dell’indice Russell 2000 si trova a 1,7x, inferiore del -7% rispetto alla media a 10 anni (Grafico 14), mentre per l’S&P 500 è pari al 3,9x. 

Azioni tecnologiche: l’IA non è una moda

Il clamore riguardo l’intelligenza artificiale (IA) che è uno dei nostri temi di investimento a lungo termine (LTITs) ha aiutato i mercati azionari a segnare nuovi massimi storici nonostante gli elevati tassi di interesse. Il rally, però, è stato guidato per larga parte da pochi titoli tecnologici ad elevata capitalizzazione.

Questa dinamica è visibile nella performance delle cosiddette «Magnifiche 7», che nel 2023 hanno superato l’indice S&P 500 equi pesato di circa 90 ppt. Guardando in avanti, crediamo che i guadagni del mercato dipenderanno non solo dal recupero dei titoli rimasti più indietro ma anche sul proseguimento delle potenzialità di rialzo del settore tecnologico, considerato il suo peso in termini di capitalizzazione di mercato.

Anche se i prezzi delle azioni sono schizzati verso l’alto e le valutazioni si sono espanse con il NTM P/E delle Magnifiche 7 salito da 24x a 28,5x negli ultimi 12 mesi, per il momento l’IA ha contribuito ad accrescere gli utili solo per alcune società «abilitatrici» e «infrastrutturali». Ma nessun altro settore è in grado di offrire opportunità di crescita come la tecnologia. Negli anni, la tecnologia si è infiltrata in ogni aspetto della nostra quotidianità e la sua importanza è destinata ad aumentare con l’utilizzo dell’IA. Secondo uno studio del Massachusetts Institute of Technology (MIT), l’IA potrebbe portare ad un incremento significativo della produttività, ridurre l’orario lavorativo, migliorare l’autosoddisfazione e aumentare la prosperità. Dal momento che quasi la metà delle occupazioni negli USA potrebbe esserne coinvolta nel corso dei prossimi 3 anni, l’importanza della tecnologia aumenterà d’ora in avanti.

Le capacità dell’IA sono ancora in fase embrionale, ma in diverse aree già superano quelle umane. Le ultime versioni dei cosiddetti «large language models» (LLMs) hanno ottenuto più volte 155 punti in test del QI di tipo verbale, superando il 99,9% dei soggetti testati. Un altro sistema di IA potente ha ottenuto il 90% nel test «Measuring Massive Multitask Language Understanding» (MMLU), superando il livello di conoscenza «esperto». LLMs stanno diventando sempre di più multimodali, ossia in grado di utilizzare diverse tipologie di dati di input come testi, discorsi, immagini o video, aumentandone le capacità. La natura esponenziale dei progressi conseguiti negli ultimi anni potrebbe portare l’IA ad un livello di QI superiore 1000, secondo l’ex Chef Business Officer del Google Research Center. Questo potrebbe a sua volta portare a progressi mai visti nella ricerca e sviluppo economico. I recenti miglioramenti tecnologici hanno anche permesso ai robot umanoidi di diventare economicamente e praticamente sviluppabili. I costi di produzione per specifici modelli si sono quasi dimezzati nel 2023, aumentando la possibilità di automazione in lavori manuali con un elevato grado di pericolosità.

Nonostante il rialzo dei prezzi delle azioni, il settore offre ancora valore per gli investitori nel breve termine. L’attenzione si sta spostando, infatti, dalle tecnologie abilitatrici dell’IA alle applicazioni e ai device su di essa basati. In particolare, le applicazioni basate sull’IA sembrano promettere le migliori opportunità di mercato. In aggiunta alle società abilitatrici e infrastrutturali dell’IA, i cui ricavi sono già in crescita, l’IA potrebbe presto dare vita ad una nuova fase di prodotti per computer e smartphone. Le applicazioni basate sull’IA richiederanno una potenza di edge computing («distributed framework») significativamente maggiore rispetto ai loro predecessori. Con l’introduzione di tali nuovi dispositivi, il mercato delle applicazioni prenderebbe slancio e con esso si aprirebbero inoltre nuove opportunità per le aziende della sicurezza informatica. Non a caso, poco dopo il rilascio di un determinato LLM, il volume dei dati compromessi pubblicati su siti di estorsione ransomware sono raddoppiati. Inoltre, il settore tecnologico sarà con buone probabilità il primo ad adottare l’IA e a sperimentarne i miglioramenti di produttività e guadagni sui margini.

Le indagini di mercato indicano un’accelerazione della crescita della spesa in IT nel 2024 dal 2,7% al 3,4%. Negli Stati Uniti potrebbe addirittura raggiungere il 4%. Con il ciclo delle scorte in fase avanzata, vi sono diversi elementi di supporto che potrebbero favorire revisioni verso l’alto e spingere al rialzo le azioni del settore.

Tuttavia, i rischi imprevedibili devono sempre essere tenuti a mente. Il funzionamento dei «neural networks» e dell’apprendimento basato sull’IA non sono pienamente conosciuti, il che lascia dei dubbi sulle capacità generali dell’IA. Pertanto, comportamenti scorretti da parte dell’IA sono scenari distopici realistici. La regolamentazione, da questo punto di vista, dovrebbe contribuire a inasprire e rallentare i progressi. Di conseguenza, le grandi società tecnologiche potrebbero essere accusate di comportamento anticoncorrenziale in quanto sono coinvolte in quasi tutte le principali start-up legate all’IA. Lavoratori e sindacati potrebbero inoltre opporsi all’introduzione di nuove tecnologie in grado di sostituire certe professioni.

Infine, una recessione o un ritorno dell’inflazione con conseguenti rialzi dei tassi potrebbero frenare la spesa in tecnologia.

Per concludere, i possibili guadagni (soprattutto nel lungo termine) sono superiori alle aspettative degli investitori oggi incorporate nei prezzi e ai rischi ad essi connessi. Anche se le valutazioni sono elevate, gli utili sono il principale driver di tale performance. Le società tecnologiche hanno ripetutamente dimostrato la capacità di creare e commercializzare l’innovazione. Dal 1995, l’indice MSCI U.S. Information Technology (IT) ha accresciuto di 20 volte il LTM EPS rispetto all’aumento di 4 volte per l’indice MSCI World ex. U.S. IT (Grafico 15). Molti analisti descrivono l’IA come la più grande innovazione nelle ultime decadi. Considerata la loro tendenza a sottostimare l’entità delle opportunità di lungo termine (PC, internet, mobile e cloud) durante le loro prime previsioni, sembra quasi certo che l’IA non sia destinata ad essere soltanto una moda passeggera.