La manovra del Regno Unito: una rotta complessa

Key takeaways

• La manovra del governo britannico è stata di fatto in linea alle attese: il governo ha puntato su misure fiscali dilazionate e prelievi mirati, evitando aumenti delle aliquote principali.
• Il margine di manovra fiscale («fiscal headroom») sale a circa GBP 22 miliardi, un segnale di disciplina che ha attenuato i timori sul debito nel breve termine. Le problematiche strutturali come l’indebitamento alto, la crescita debole e la produttività scarsa rimangono.
• Per gli investitori, i Gilt restano interessanti per il rendimento e per il carry, grazie anche alla probabile graduale riduzione dei tassi da parte della Bank of England (BoE) e da una credibilità fiscale che sembra ritrovata. La sterlina ha potenziale di recupero nel medio termine, mentre le azioni UK offrono delle opportunità in maniera selettiva, in settori come le infrastrutture e gli investimenti green, meno nei settori legati ai consumi.

Che cosa è successo?

Mercoledì il Cancelliere dello Scacchiere, Rachel Reeves, ha presentato il suo secondo bilancio d’autunno sullo sfondo di un contesto di crescita in calo, di costi di finanziamento elevati e di incertezza politica interna. Il pacchetto annunciato mira ad un consolidamento fiscale lordo di circa GBP37 miliardi entro il 2030/31: ciò porterà la pressione fiscale al livello record del 38% del PIL entro la fine dell’attuale legislatura. Le entrate fiscali saliranno a GBP26 miliardi, mentre la spesa sarà ridotta di GBP11,3 miliardi.

Il fulcro della manovra, come previsto, riguarda l’estensione del congelamento delle soglie fiscali personali fino al 2030/31, misura che dovrebbe generare oltre GBP8,3 miliardi all’anno fino a fine decennio.

Seppur politicamente sensibile, questa scelta ha permesso di rispettare la promessa elettorale di non aumentare le aliquote principali quali quella sul reddito, l’IVA e sui contributi previdenziali nazionali. Altre misure includono delle limitazioni alle esenzioni delle spese pensionistiche dal calcolo del reddito imponibile (attese entrate per GBP4,7 miliardi), maggiori imposte sulle auto elettriche, un aumento della tassa sul gioco online e una sovrattassa alla Council tax per gli immobili con un valore oltre i GBP2 miliardi, applicabili dal 2028 come prelievo annuale su quattro fasce di prezzo. È previsto anche un incremento di 2 punti percentuali sulle aliquote base e superiore della tassazione sui dividendi (entrate stimate: GBP2,1 miliardi) e la riduzione del tetto per le Cash ISA (ossia i conti di risparmio esenti da imposte) da 20.000 a 12.000 sterline per gli under-65 dal 2027, con l’obiettivo di incentivare investimenti nel mercato finanziario domestico.

La maggior parte del consolidamento deriva dalle misure fiscali; i tagli alla spesa sono modesti e concentrati sul congelamento dei budget dipartimentali e su piccoli aggiustamenti ai piani di investimento. Questi saranno in parte compensati da maggiori spese sociali (abolizione del tetto ai benefici per due figli) e interventi sul costo della vita (riduzione IVA sulle bollette energetiche, proroga parziale del blocco delle accise sui carburanti e modifiche ai tetti dei prezzi dell’energia).

L’annuncio è stato inficiato dalla pubblicazione anticipata, per errore, delle nuove previsioni dell’Office for Budget Responsibility (OBR): la crescita è attesa al 1,5% nel 2025, ma hanno indicano delle revisioni al ribasso per gli anni successivi; la produttività è stata ridotta di 0,3 punti percentuali all’1% annuo, con impatto negativo stimato di GBP16 miliardi sulle entrate fiscali entro il 2030/31. Ma l’inflazione più alta (3,5% nel 2025 e 2,5% nel 2026) e il congelamento delle soglie fiscali compensano questo effetto. Il deficit pubblico netto è previsto a GBP138 miliardi (4,5% del PIL) quest’anno, in calo a GBP67 miliardi (1,9%) nel 2030/31. Il debito 

misurato come passività finanziarie nette dovrebbe stabilizzarsi intorno all’83% del PIL entro fine decennio. L’OBR segnala che l’emissione di Gilt raggiungerà il picco nel 2027/28, con una composizione sempre più orientata verso scadenze brevi e medie, aumentando i rischi di rifinanziamento.

Il buffer fiscale primario (ossia la flessibilità sui ricavi statali/sulla spesa statale) della Cancelliere è stimato a GBP16 miliardi per l’anno in corso (contro GBP9,9 miliardi a marzo) e GBP21,7 miliardi alla fine del periodo: ancora basso rispetto agli standard storici, ma superiore alle attese di mercato. Questo elemento ha offerto sollievo agli investitori obbligazionari. 

Quali sono le implicazioni per gli investitori?

L’obiettivo principale del governo è trovare un equilibrio tra la preoccupazione dei mercati sulla sostenibilità del debito e gli impegni politici presi internamente. Con un debito vicino al 100% del PIL e i costi di interesse elevati per gran parte del prossimo decennio, gli investitori stanno monitorando come il governo intenda stabilizzare i conti senza soffocare la crescita o alimentare l’inflazione. Queste tensioni hanno spinto, all’inizio dell’anno, il rendimento dei Gilt trentennali oltre il 5,6%, al massimo da quasi trent’anni.

La risposta della Cancelliere è stata un consolidamento fiscale basato su tasse e misure graduali, evitando aumenti delle aliquote principali. Questo vincolo ha portato a interventi come il congelamento prolungato delle soglie fiscali e l’introduzione di prelievi mirati sulla ricchezza, sugli immobili e sui consumi. Sebbene queste misure generino entrate aggiuntive, lo fanno lentamente, lasciando il buffer fiscale ridotti rispetto alla media storica. Ma se non altro, l’aumento del margine di manovra oltre le attese segnala disciplina e rispetto delle regole fiscali, elemento accolto positivamente dai mercati.

Nonostante la fuga di notizie dell’OBR, i rendimenti dei Gilt sono scesi di 3-8 punti base (pb) lungo tutte le scadenze, mentre la sterlina si è rafforzata (GBP/USD a 1,32, +0,48%; EUR/GBP a 0,8764, -0,24%), di riflesso al clima di sollievo da parte degli investitori. Il bilancio non ha modificato sostanzialmente le prospettive di politica monetaria: i mercati prezzano una probabilità solo leggermente più alta di un taglio dei tassi BoE a dicembre (92% contro 88% il giorno precedente). Noi confermiamo la nostra previsione di una riduzione graduale del tasso di riferimento fino a 3,5% entro la fine del 2026, in risposta ad un’inflazione in calo e al peggioramento delle dinamiche di crescita e occupazione.

Su un orizzonte di 12 mesi, manteniamo una view costruttiva sugli asset UK: prevediamo il rendimento dei Gilt decennali al 4,20% a fine 2026 e la curva sembra sia destinata ad irripidirsi grazie ad una politica monetaria più accomodante. La sterlina dovrebbe recuperare gradualmente nel medio termine, sia contro dollaro sia contro euro. L’azionario UK presenta un quadro misto: il FTSE 100 ha già registrato forti rialzi e vediamo le opportunità di ulteriori rialzi limitate, con una preferenza per i titoli legati alle infrastrutture e alla transizione energetica. Due fattori positivi per il listino sono l’incentivo all’uso delle ISA per gli investimenti dal 2027 e le possibili esenzioni fiscali sulle quotazioni domestiche nei prossimi tre anni, a beneficio del settore finanziario.

In sintesi, il bilancio offre al governo tempo e ha ricevuto un’accoglienza positiva dai mercati, ma non risolve le criticità strutturali di alto debito e bassa crescita. La volatilità resta un rischio elevato, complice i “twin deficits” (fiscale e delle partite correnti) e le incertezze politiche, che continueranno a dominare il sentiment almeno fino al 2026.