Metalli preziosi - Una correzione salutare

Key takeaways

• L’euforia che si era registrata sui metalli preziosi è rapidamente rientrata. La speculazione e l’aumento dei margini richiesti per le contrattazioni ha indotto un brusco episodio di vendite forzate.
• I driver per la crescita dell’oro – la domanda di bene rifugio, gli acquisti delle Banche Centrali e le incertezze geopolitiche – sono ancora validi e mantengono invariato il nostro l’outlook.
• L’argento è in una posizione più fragile. Gli eccessi speculativi sono maggiori e i prezzi sono già in parte oltre quelli giustificati dai fondamentali. 

Il recente movimento dei metalli preziosi

Il rally sontuoso che aveva spinto i metalli preziosi sui massimi storici si è improvvisamente interrotto alla fine della scorsa settimana: l’oro ha registrato la sua peggior seduta dal 2013 perdendo l’8,6%; l’argento ha sperimentato il peggior calo giornaliero mai registrato, con una flessione di circa il 26%. Allo stesso tempo, la volatilità ha toccato livelli senza precedenti nelle ultime due settimane: a titolo di esempio, la volatilità annualizzata realizzata dall’argento negli ultimi 10 giorni ha raggiunto il 186% venerdì. Le perdite molto elevate che si sono registrate tra venerdì e lunedì possono essere attribuite, in primo luogo, alle posizioni corte non coperte sulle opzioni relative ai metalli preziosi. In aggiunta, nel corso del weekend la borsa dei futures statunitense – il Chicago Mercantile Exchange (CME) - ha aumentato i requisiti di margine sui futures sull’oro e sull’argento — portando i margini dal 6% all’8% per i contratti sull’oro e dall’11% al 15% per quelli sull’argento. Anche la Shanghai Futures Exchange ha anticipato degli incrementi nei requisiti di margine per i contratti sui metalli preziosi.

Sebbene in questi giorni si stia assistendo ai primi segnali di stabilizzazione dei prezzi dei metalli preziosi, l’incertezza sulla capacità di questi metalli di tornare su un percorso rialzista rimane.

Le cause della recente volatilità

L’oro è considerato il bene rifugio per eccellenza, capace di offrire una protezione affidabile nei momenti di incertezza. Lo scorso anno, la principale fonte di preoccupazione per gli investitori è stata l’imprevedibilità della politica commerciale dell’amministrazione statunitense. I dazi annunciati dal Presidente Trump ad aprile, in occasione del “Liberation Day”, hanno dato il via a mesi di incertezza, mentre erano cominciate le trattative per eventuali accordi.

Il 2026 è iniziato con una sequenza di eventi geopolitici di ampia portata: la crisi in Venezuela, le minacce di dazi verso alcuni Paesi europei legate alla questione della Groenlandia e le tensioni in Iran. Tutti elementi che hanno spinto al rialzo la domanda di beni rifugio e contribuito a far sì che l’oro diventasse l’asset preferito dagli investitori, complice anche i timori legati all’USD e allo JPY. I titoli di Stato a lunga scadenza di molte economie avanzate, altro bene considerato rifugio, soprattutto a metà dello scorso anno, non sempre sono riusciti a svolgere pienamente il loro ruolo. Al contrario, i continui dubbi sulla sostenibilità del debito sovrano di alcuni Paesi è stato un ulteriore catalizzatore di pressione rialzista aggiuntiva sull’oro.

Anche le persistenti incertezze sull’evoluzione dei dazi introdotti dall’International Emergency Economic Powers Act (IEEPA) e sulle decisioni future di politica monetaria della Fed hanno spinto l’oro su nuovi massimi. Accanto alla forte domanda di rifugio, l’oro è divenuto anche l’asset di diversificazione privilegiato dalle Banche Centrali dei mercati emergenti. La domanda di oro per le riserve monetarie è balzata a seguito dell’invasione russa dell’Ucraina nel 2022 e da quel momento si è mantenuta elevata. La possibilità di sanzioni e/o il possibile indebolimento del ruolo delle valute chiave internazionali sono tra le maggiori motivazioni di questa diversificazione.

Man mano che quotazioni salivano, anche l’interesse degli investitori retail è aumentato. Nel 2025, la domanda complessiva di oro — inclusi gli scambi OTC — ha superato per la prima volta le 5.000 tonnellate. La vivacità dell’attività d’investimento è stata il motore principale della crescita della domanda: le posizioni globali negli ETF su oro sono aumentate di 801 tonnellate, segnando il secondo anno più forte di sempre; allo stesso tempo, acquisti di oro 

Fisico in lingotti e monete hanno accelerato e raggiunto il massimo degli ultimi dodici anni. Gli acquisti delle Banche Centrali, pari a 863 tonnellate, sono stati storicamente elevati e molto diffusi a livello geografico, pur rallentando rispetto al 2024. Un calo dei volumi della domanda per la gioielleria era del tutto prevedibile alla luce dei continui record nel prezzo dell’oro. Tuttavia, il clima nel settore della gioielleria in oro è rimasto positivo, come mostrato dal valore della domanda globale, salito del 18% fino all’inedito livello di USD172bn.

Parallelamente, anche l’“alternativa economica” all’oro — l’argento — ha beneficiato degli effetti positivi legati alla domanda di metalli preziosi.

Un fattore cruciale per l’argento è stato il progressivo irrigidimento della liquidità nel mercato fisico. Il 22 aprile 2025, il Segretario al Commercio degli Stati Uniti ha avviato un’indagine per valutare gli effetti, sulla sicurezza nazionale, della dipendenza da Paesi terzi per minerali critici. L’argento rientra tra questi minerali e indagini analoghe, avviate in passato ai sensi della Sezione 232 del Trade Expansion Act, avevano portato all’introduzione di dazi del 50% su acciaio, alluminio e alcuni prodotti in rame. Le speculazioni dei mercati su potenziali misure commerciali statunitensi avevano portato ad un forte anticipo delle importazioni di argento. Questi flussi avevano drenato la liquidità negli altri principali hub di scambio dell’argento.

Sebbene l’indagine si sia conclusa con la Proclamazione Presidenziale del 15 gennaio, che incaricava il Segretario e altri funzionari dell’amministrazione di avviare negoziati con i partner commerciali, ha lasciato aperta la possibilità di imporre dazi in futuro, in funzione dell’esito delle trattative.

Durante l’autunno scorso, l’impennata dei tassi di prestito del metallo fisico sul mercato londinese aveva attirato l’attenzione. Dal momento che le scorte necessarie a collateralizzare le vendite degli ETF sull’argento non erano disponibili per il mercato dei prestiti, il vincolo si era progressivamente intensificato — e ulteriormente aggravato dal trasferimento di scorte verso magazzini statunitensi. Entro fine anno, le carenze di offerta sono diventate evidenti nei mercati asiatici, mentre le condizioni del mercato londinese, soprattutto sulle scadenze più brevi, avevano iniziato a normalizzarsi.

Ciononostante, la velocità con cui i prezzi sono cresciuti segnalava un’ondata crescente di speculazione e di acquisti dettati dal “timore di restare fuori dal mercato”. Questo era evidente nei premi insolitamente elevati applicati ai metalli nei mercati cinesi rispetto ai prezzi internazionali.

A titolo di esempio, un ETF cinese sull’argento presentava, il 24 dicembre 2025, un premio sul NAV pari al 62%.

In sintesi, le posizioni — incluse quelle sui mercati delle opzioni — erano diventate eccessivamente sbilanciate,

E l’accelerazione dei prezzi era insostenibile. A USD120 l’oncia, l’argento quotava un valore quattro volte superiore a quello di gennaio 2025.

A questo punto è necessario fare una distinzione tra oro e argento. La configurazione tecnica del recente rally ricorda parecchio il contesto di mercato osservato prima della correzione dei prezzi avvenuta nell’ottobre dello scorso anno. Gli indicatori tecnici ad inizio 2026 non suggeriscono che l’oro stia entrando in una fase ribassista. Dall’inizio dell’anno, le posizioni in ETF sull’oro erano aumentate di circa il 2% — pari a circa 75 tonnellate — nei soli primi venti giorni. Nelle due settimane precedenti alla fase di sell-off, gli ETF avevano registrato afflussi nell’ordine di 35–36 tonnellate alla settimana, equivalenti a USD4,6–5,4bn settimanali: un ritmo elevato, molto simile a quello che aveva preceduto il rally e la successiva correzione tra settembre e ottobre.

Parallelamente, le posizioni nette lunghe non commerciali sui futures sull’oro al COMEX stavano avvicinandosi al picco registrato a settembre, mentre i volumi di acquisto sulle opzioni call erano in forte aumento, riproducendo schemi già osservati in quell’episodio. Tutto ciò non segnala un’inversione ribassista di lungo periodo.

L’oro, inoltre, è il vero bene rifugio nel contesto attuale. È altamente improbabile che ci si ritrovi in un ambiente in cui la probabilità e la ricorrenza degli shock di rischio possano essere sottovalutate. Non a caso, il primo tema evidenziato nel nostro outlook annuale riguarda proprio il rischio. Di conseguenza, ci aspettiamo che la domanda “di bene rifugio” rimanga sostenuta.

L’oro beneficia anche di una fonte di domanda consolidata di cui l’argento è privo: gli acquisti costanti delle Banche Centrali. Accanto ai rischi geopolitici, i timori sulla traiettoria fiscale di lungo periodo degli Stati Uniti — evidenziati più volte da diversi operatori di mercato — e le possibili implicazioni sul valore delle riserve in Treasury sono ulteriori motivazioni di diversificazione per le Banche Centrali.

L’appetito delle Banche Centrali non mostra segni di rallentamento. Anche quando i prezzi hanno superato i USD4.000 l’oncia nel Q4 2025, queste hanno comunque acquistato circa 230 tonnellate nel trimestre, portando il totale del 2025 a 863 tonnellate. Un numero crescente di Banche Centrali sta inoltre partecipando a questo processo, tra cui il Brasile, che ha ripreso a comprare oro alla fine del 2025 per la prima volta dal 2021. La Polonia è stata un acquirente di rilievo: dopo aver accumulato circa 100 tonnellate nel 2025, il Paese ha fissato un obiettivo di 700 tonnellate di riserve totali di oro — circa 150 tonnellate in più rispetto al livello attuale di 550 tonnellate, che rappresentano circa il 28% delle sue riserve complessive. La tendenza di alcune Banche Centrali a definire obiettivi quantitativi espliciti è particolarmente significativa: implica un comportamento d’acquisto meno sensibile ai rialzi dei prezzi. In altre parole, si tratta di acquirenti che continueranno ad acquistare quantità prefissate anche in presenza di prezzi in salita. A nostro avviso ciò rafforza una componente strutturale e anelastica della domanda nel mercato globale dell’oro.

La Cina, dal canto suo, sta cercando di ampliare la propria presenza nel mercato dei metalli preziosi estendendo servizi di custodia dell’oro a banche estere — un’offerta che la Cambogia ha già accettato — indicando che Pechino considera l’oro non solo come riserva valutaria, ma anche come strumento di influenza finanziaria. Una fonte di domanda ancora nascente ma in rapida evoluzione arriva infine dalle stablecoin: la più grande di esse è oggi garantita da 140 tonnellate d’oro, un ammontare superiore a quello detenuto da alcune Banche Centrali come Svezia o Messico. Secondo alcune stime, questa componente rappresentava circa il 2% della domanda del Q4 2025.

Di conseguenza, molti analisti e osservatori di mercato hanno interpretato la recente correzione come salutare e necessaria, mantenendo una visione costruttiva sulle prospettive dell’oro nel medio-lungo periodo. Noi ribadiamo che non raccomandiamo l’oro come investimento speculativo, bensì come strumento stabile di diversificazione e copertura. In presenza di episodi ripetuti di euforia estrema sui prezzi, prendere profitto può risultare opportuno. Inoltre, un possibile riequilibrio delle allocazioni in oro — fortemente cresciute in valore nei portafogli delle Banche Centrali o dei fondi specializzati in materie prime — potrebbe generare ulteriori, seppur temporanee, correzioni di mercato.

L’argento merita un approccio più prudente. Sebbene le prospettive di domanda di lungo periodo legate all’uso industriale sono positive, non rappresentano un motore immediato. Nel lungo termine, prezzi dell’argento più elevati potrebbero modificare gli equilibri fondamentali di domanda e offerta: da un lato incentivando un aumento dell’estrazione mineraria, dall’altro favorendo forme di sostituzione laddove possibile. È importante sottolineare che il ruolo cruciale dell’argento deriva soprattutto dal settore fotovoltaico. Le celle PERC (Passivated Emitter and Rear Contact), attualmente lo standard industriale, dovrebbero essere gradualmente sostituite da tecnologie più efficienti e ancora più argento-intensive, come le celle TOPCon (Tunnel Oxide Passivated Contact) e le celle in silicio a eterogiunzione (SHJ).

L’argento dovrebbe continuare a beneficiare della dinamica rialzista dell’oro, mantenendo il rapporto oro/argento su un equilibrio intorno a 70–80. Tuttavia, anche ai valori attuali i prezzi sono superiori del 150% rispetto ai livelli di un anno fa — un livello che riflette già buona parte dell’ottimismo del mercato. Sul lungo periodo, prezzi significativamente più elevati potrebbero incidere sugli equilibri fondamentali del mercato, attenuando il deficit di offerta che caratterizza l’argento negli ultimi cinque anni.