Tra curve più ripide e scelte fiscali

Key takeaways

• Le pressioni sulla politica fiscale e i cambiamenti strutturali mantengono le curve dei rendimenti ripide.
• La narrativa di «higher for longer» è sostenuta dai deficit di bilancio e dall’aumento delle emissioni di titoli di Stato che aumentano la pressione soprattutto sui titoli a lunga scadenza.
• In Europa, gli spread governativi riflettono i fondamentali solidi; in Regno Unito e in Giappone i rendimenti riflettono cambiamenti strutturali e nuove politiche economiche.
• Il dibattito sull’indipendenza della politica monetaria negli Stati Uniti e i nuovi livelli dei rendimenti in Giappone sono rischi aggiuntivi.

Treasury USA: il ritorno della curva ripida

Nel 2025 il mercato dei Treasury USA è stato caratterizzato dall’irripidimento della curva dei rendimenti, una dinamica che sembra destinata a protrarsi anche nel 2026 e oltre.

Diversi fattori strutturali e ciclici stanno convergendo al rafforzamento di questo regime le cui implicazioni per il posizionamento degli investitori e la gestione del rischio sono importanti.

Nel periodo post-pandemia c’è stato un cambiamento nella composizione della domanda di Treasury. Una quota sempre più crescente delle emissioni è assorbita oggi da investitori sensibili alla variazione dei prezzi, mentre le istituzioni estere e le banche statunitensi hanno ridotto le loro posizioni negli ultimi anni. Nel 2025 c’è stata un stabilizzazione di questa dinamica che tuttavia nel complesso ha contribuito ad aumentare i premi a termine, in particolare sulla parte lunga della curva.

In tale contesto, la fine del “quantitative tightening” della Fed, avvenuta l’1 dicembre 2025, è un elemento importante, anche se per il futuro le forze sottostanti che sostengono un livello dei rendimenti più elevati difficilmente si attenueranno. La parte lunga della curva, infatti, non sarà guidata dall’allentamento dei tassi di interesse nel 2026 bensì dai deficit fiscali, dai dubbi sull’indipendenza della Fed e dalla possibilità di un aumento delle emissioni di titoli a cedola (ossia obbligazioni con scadenza pari o superiore a un anno, a differenza dei T-bill privi di cedola) in vista dell’anno fiscale 2027. Questi elementi sostengono pressioni rialziste sui premi a termine. Finora, nonostante il calo dei tassi ufficiali dal loro picco, i rendimenti dei titoli a 30 anni sono scesi solo marginalmente, confermando una certa rigidità dei tassi sulle lunghe scadenze e una consapevolezza del mercato sui rischi legati all’offerta e alla politica fiscale.

La politica fiscale resta un driver centrale. Nonostante l’afflusso di entrate legate ai dazi, il deficit rimarrà elevato: nel 2026 il disavanzo federale è atteso in aumento al 6,6% del PIL dal 6,4% previsto per il 2025. La strategia di emissione da parte del Tesoro, che privilegia i T-bill (titoli a breve termine) e mantiene invariata l’emissione di titoli a cedola nel corso dei prossimi trimestri sembra si stia avvicinando ad un limite, come dimostrato dalla comunicazione del rifinanziamento del debito di novembre: in cui «il Tesoro ha iniziato a considerare preliminarmente futuri aumenti delle dimensioni delle aste di titoli nominali con cedola e di Floating Rate Notes (FRN)». L’ultima indicazione del Treasury Borrowing Advisory Committee sul modello di emissione ottimale ha sottolineato che la riduzione dei costi attesi derivante dall’aumento dei T-bill è avvenuta a scapito di una maggiore volatilità. Di conseguenza, è plausibile che l’emissione di titoli con cedola aumenti in durante l’anno fiscale 2027.

Da un punto di vista ciclico, il mercato del lavoro statunitense sta rallentando gradualmente e prevediamo che l’eventuale debolezza economia nel corso del 2026 sarà riassopita entro la fine dell’anno. Prevediamo che il tasso sui Fed Funds scenda al 3,25% prima di una pausa da parte del FOMC. Su questa premessa, prevediamo il rendimento del Treasury a 2 anni al 3,50% e quello a 10 anni al 4,15% entro la fine del 2026.

È fondamentale considerare i rischi associati a queste previsioni. Un errore di politica monetaria da parte della Fed – ad esempio un allentamento più aggressivo del necessario – potrebbe esercitare ulteriori pressioni ribassiste sulla parte a breve scadenza della curva.

Questo scenario non si può escludere a priori, considerata la natura accomodante della Fed sin dall’era Volcker. A tal proposito, un rischio molto importante per la curva dei Treasury sarebbe il cosiddetto “twist steepening”, un movimento in cui i rendimenti a breve scendono ulteriormente mentre quelli a lunga scadenza restano elevati o addirittura salgono di riflesso, ad esempio, a delle aspettative di un’inflazione persistente, oppure per i timori fiscali o per pressioni di offerta sulla parte lunga.

Un altro fattore di rischio è dato dalle conseguenze dell’aumento dei rendimenti dei titoli di stato giapponesi sui mercati globali del reddito fisso e, di conseguenza, sui Treasury USA. Infatti, il loro aumento potrebbe, in teoria, portare gli investitori giapponesi a ridurre le loro posizioni in Treasury USA. Non va dimenticato che gli investitori giapponesi sono i maggiori detentori esteri di Treasury (circa USD1,9 trilioni, di cui USD1,06 trilioni in scadenze lunghe). Al momento, però, i dati non mostrano segnali concreti di una riduzione dell’appetito verso i Treasury USA: le loro posizioni in scadenze lunghe sono aumentate in 8 dei primi 9 mesi del 2025.

Nel 2026 ci saranno anche dei cambiamenti nella leadership della Federal Reserve, oltre alla sostituzione del presidente Jerome Powell. La rotazione annuale farà sì che i presidenti della Fed di Cleveland, Dallas, Philadelphia e Minneapolis diventeranno membri votanti. Di recente, quest’ultimi sono stati tutti orientati verso posizioni più restrittive. Infine, la Corte Suprema dovrebbe pronunciarsi sulla possibilità che il presidente Trump sostituisca la governatrice Lisa Cook. La direzione futura del FOMC è meno prevedibile che in passato.

Non tutti questi rischi implicano un rialzo dei rendimenti. I policymaker dispongono di strumenti per contenere un possibile aumento dei tassi, qualora decidessero di utilizzarli. Il rafforzamento del Supplementary Leverage Ratio (SLR), approvato dai regolatori bancari per consentire alle banche di detenere più Treasury sui propri bilanci (già utilizzato durante la pandemia), è stato ampiamente prezzato dai mercati. Altre strategie per stimolare la domanda di Treasury potrebbero essere il cosiddetto “Pennsylvania Plan”, termine coniato dai nostri colleghi di Deutsche Bank FX Research, che prevede misure quali un vantaggio fiscale per detenere i Treasury a lunga scadenza piuttosto che l’obbligo di una maggiore allocazione da parte dei piani pensionistici. In uno scenario estremo potrebbe persino essere considerato uno strumento utilizzato dal modello giapponese, ossia il controllo della curva dei rendimenti (Yield Curve Control), che mira a stabilizzare i tassi a lungo termine attraverso acquisti/vendite di titoli.

L’adozione di misure così radicali non è prevedibile e difficilmente verranno implementate, tuttavia, il 2026 non sarà un anno in cui si potranno ignorare i rischi con leggerezza.

Bund: rendimenti alti ma solidità intatta

Per il prossimo anno, per i titoli di Stato tedeschi saranno probabilmente chiave tre fattori: la stabilità della politica monetaria, lo slittamento fiscale e la domanda strutturale e persistente di Bund. La BCE dovrebbe mantenere i tassi invariati, senza ulteriori tagli all’orizzonte, pertanto l’attenzione del mercato si sposterà sull’evoluzione della curva dei rendimenti e sulla traiettoria della politica fiscale della Germania. Noi prevediamo che il rendimento del Bund decennale si si aggiri intorno al 2,7% entro i prossimi dodici mesi, mentre il rendimento del titolo a 2 anni dovrebbe restare ancorato intorno al 2%. Se confermate, le nostre previsioni indicano che verrà mantenuta l’attuale inclinazione della curva dei rendimenti.

Questa pendenza dipenderà da diversi fattori. La decisione della BCE di mantenere invariati i tassi esclude la prospettiva di possibili pressioni ribassiste sulla parte corta della curva, che dovrebbe quindi rimanere stabile. Nel frattempo, la parte lunga resta sensibile alle dinamiche di offerta, sia globali che domestiche. Gli aumenti programmati di spesa pubblica dovrebbero peggiorare il saldo fiscale della Germania dal -2,5% del PIL nel 2025 al -3,6% nel 2026. Questo deterioramento fiscale si tradurrà in un aumento dell’emissione di Bund, in particolare sulle scadenze più lunghe e che dovrebbe esercitare una pressione al rialzo sui premi a scadenza.

Per dare un’idea dell’entità, il bilancio tedesco che è stato recentemente approvato prevede EUR180 miliardi di nuovo indebitamento per il 2026 – oltre tre volte i circa EUR50 miliardi del 2024. Tuttavia, nonostante tale incremento, è improbabile assistere ad una correzione disordinata: i parametri di debito della Germania sono solidi rispetto agli standard internazionali e i Bund continuano a rappresentare l’asset sicuro di riferimento nell’area euro.

La domanda di Bund, infatti, è molto resiliente ed è sostenuta dagli investitori che sono alla ricerca di collaterale con rating AAA e dalle istituzioni che hanno requisiti regolamentari o di gestione del rischio. I Bund tedeschi rappresentano quasi il 20% dell’universo AAA e costituiscono il mercato più liquido in questo segmento, rendendoli molto richiesti nei momenti di elevata incertezza globale. Dall’annuncio del pacchetto fiscale tedesco a marzo 2025, la domanda estera è rimasta forte: i dati mostrano che il 61% dell’offerta netta da inizio anno è stata assorbita da investitori dell’area euro al di fuori della Germania. Anche gli investitori giapponesi hanno mantenuto un interesse costante, salvo una breve pausa ad aprile. Gli investitori esteri, in particolare le banche, svolgono un ruolo cruciale nell’assorbire l’offerta, soprattutto mentre la BCE sta riducendo i reinvestimenti sui titoli in scadenza. Questa domanda persistente da parte di più categorie di investitori agisce come freno sui rendimenti dei Bund, evitando vendite massicce anche in presenza di maggiori emissioni. Tuttavia, i rendimenti non torneranno ai minimi del decennio precedente: il nuovo equilibrio sarà caratterizzato da rendimenti più alti ma stabili e da una curva più inclinata.

Ulteriori fattori tecnici e regolamentari contribuiranno a modellare le prospettive. La transizione dei principali fondi pensione olandesi verso sistemi a contribuzione stabilita per l’inizio del 2026 – un cambiamento che coinvolge circa EUR600 miliardi di asset – avrà implicazioni significative per i mercati obbligazionari europei. Le scadenze ultra-lunghe, come i Bund trentennali, dovrebbero di più le pressioni, rafforzando la pendenza della curva e amplificando il rischio di duration sulla parte lunga. Questi sviluppi ricordano che, sebbene il mercato dei Bund resti ancorato a solidi fondamentali e a una domanda strutturale, il prossimo anno sarà comunque caratterizzato da emissioni elevate, dinamiche di domanda in evoluzione e un’inclinazione maggiore. 

Mercati europei: spread resilienti anche al di fuori di Paesi core

Le prospettive per i titoli di Stato europei nel 2026 saranno sempre più caratterizzate da elementi nazionali. La convergenza degli spread sovrani nell’area euro a cui abbiamo assistito finora crea un contesto più dettagliato. D’ora in avanti, gli investitori dovranno concentrarsi sulle specifiche misure fiscali, politiche e macroeconomiche di ciascun emittente. Sotto questa lente, Francia, Italia e Spagna presentano profili differenti. Con la BCE attesa mantenere il tasso sui depositi al 2%, l’interazione tra disciplina fiscale nazionale, il rischio politico e le prospettive di crescita strutturale sarà determinante nel definire il profilo di rischio-rendimento di questi mercati.

La Francia entra nel 2026 con degli ostacoli fiscali e politici che probabilmente manterranno elevato lo spread dei suoi titoli di Stato. Il differenziale OAT-Bund a 10 anni è atteso ancora tra i 70 e gli 80 pb a fine 2026, un livello che riflette sia le sfide fiscali del Paese sia il premio per il rischio politico. Gli obiettivi del governo francese di ridurre il deficit di bilancio al -5% sembrano difficili da raggiungere: la Francia è rimasta indietro rispetto agli altri Paesi nell’attuazione di misure credibili di riduzione del deficit. Le agenzie di rating hanno incorporato queste difficoltà e indicato outlook negativi. Il contesto politico aggiunge l’ulteriore rischio delle elezioni anticipate data la situazione di stallo nelle due camere legislative e l’avvicinarsi delle elezioni presidenziali nel 2027 pesa già sul sentiment di mercato. Nonostante queste difficoltà, gli investitori domestici e dell’area euro hanno continuato ad acquistare gli OAT, ma gli investitori internazionali stanno avendo un atteggiamento di maggior prudenza. Alla luce di questi ostacoli, è difficile prevedere un restringimento duraturo dello spread francese nel corso del 2026. Al contrario, ulteriori downgrade o shock politici potrebbero portare ad un allargamento. Ma il contagio agli altri spread dell’area euro dovrebbe rimanere limitato dal momento che il mercato sta differenziando sempre di più i titoli di Stato dei vari Paesi in base alle dinamiche fiscali e politiche specifiche di ogni Paese.

Per l’Italia l’outlook per il 2026 è improntato dovrebbe essere all’insegna della stabilità e portare ad un costante restringimento con i Paesi core dell’area euro.

Quest’anno i rendimenti dei BTP a 10 anni sono scesi al di sotto di quelli degli OAT per la prima volta anche se lo spazio per ulteriori compressioni è limitato. I titoli di Stato italiani dovrebbero mantenere uno spread contenuto rispetto ai Bund tedeschi in area 80 pb entro la fine 2026. Tale livello riflette i progressi nel consolidamento fiscale e la stabilità politica interna.

L’impegno del governo Meloni a riportare il deficit pubblico al di sotto del -3% del PIL nel 2026 è un pilastro fondamentale per la tenuta della stabilità e l’approccio favorevole all’UE fornisce una rassicurazione agli investitori. La domanda non domestica per i titoli italiani, in particolare dagli investitori al di fuori dell’area euro, è ancora robusta ed è sostenuta dal carry attraente e dai flussi che parzialmente sono stati dirottati al di fuori della Francia a causa delle sue difficoltà. Tuttavia, il rapporto debito/PIL italiano, previsto stabile intorno al 138%, è un limite ad ulteriori restringimenti degli spread. La conclusione del programma NextGenerationEU (NGEU) nel 2026, che ha fornito un importante sostegno politico ed economico, rimuove inoltre un elemento chiave di supporto. Sebbene il carry aggiustato per il rischio sui titoli italiani resti favorevole, l’attuale restringimento dello spread rispetto al Bund riflette già l’ottimismo corrente e il mercato diventerà probabilmente più sensibile ai livelli elevati di debito o al rumore politico con l’avvicinarsi delle negoziazioni del bilancio per il 2027. L’era della rapida convergenza è ormai conclusa e ulteriori compressioni saranno incrementali e difficili da ottenere.

La Spagna, invece, si distingue per la sua resilienza e sovraperformance. Lo spread SPGB-Bund a 10 anni è atteso su livelli contenuti, sostenuto da solidi fondamentali macroeconomici salsi, un rating stabile e la domanda degli investitori robusta. La crescita del PIL spagnolo è prevista al 2,1% nel 2026, sopra la media dell’area euro, e con un deficit di bilancio atteso in aumento solo marginale, il rating A con outlook stabile delle principali agenzie continuerà a rafforzare la fiducia degli investitori. Gli investitori extra-area euro sono stati particolarmente attivi sui titoli spagnoli, assorbendo il 56% dell’offerta netta nel 2025, la quota più alta tra i quattro principali emittenti dell’area euro. Sebbene la frammentazione politica e la ridotta adesione ai prestiti NGEU possano rappresentare sfide, queste non dovrebbero influire in modo significativo sugli spread nel 2026. Il carry aggiustato per il rischio sui titoli spagnoli resta interessante e, in questo contesto, la forza relativa della Spagna è destinata a persistere, con spread che hanno raggiunto i minimi storici e il Paese che continua a beneficiare di un circolo virtuoso di crescita, prudenza fiscale e domanda degli investitori.

Gilt: rendimenti attraenti ma rischi latenti

Per quanto riguarda i titoli di Stato britannici (Gilt), nel 2026 questi sentiranno l’influenza di un allentamento monetario, di pressioni fiscali ancora presenti e di alcuni cambiamenti strutturali nel settore pensionistico.

Prevediamo che la Bank of England effettui due ulteriori tagli dei tassi entro la fine del 2026 a causa di un indebolimento del mercato del lavoro e di un’inflazione in lenta discesa. Questo dovrebbe sostenere i Gilt, soprattutto sulla parte breve della curva. La nostra previsione per il rendimento del Gilt decennale a fine 2026 è del 4,2%.

Tuttavia, anche per i Gilt esistono rischi al rialzo sui rendimenti. Le esigenze di finanziamento del governo sono alte e l’offerta di Gilt dovrà essere assorbita dal mercato mentre sullo sfondo la Bank of England proseguirà il “quantitative tightening” e ridurrò il proprio stock di debito aumentando l’offerta netta. Nel Paese, inoltre, è in corso un cambiamento strutturale sui fondi pensione a prestazione definita (in ingl. defined benefit, o DB), che sono stati storicamente dei grandi acquirenti di Gilt. Nel corso dei prossimi decenni, questi fondi sono destinati a diminuire in rapporto al PIL e secondo l’Office for Budget Responsibility (OBR) gli attivi dei fondi DB dovrebbero scendere da quasi il 30% del PIL nel 2025 a solo l’11% entro il 2074, man mano che gli schemi DB del settore privato si estingueranno e venderanno Gilt.

Sebbene i fondi a contribuzione definita (ingl. Defined contribution, o DC) cresceranno, è improbabile che compensino pienamente questo calo della domanda.

L’incertezza politica, che include anche continue voci di cambiamenti nella leadership del Paese, potrebbe inoltre aumentare il premio al rischio e spingere i rendimenti più in alto. La nostra previsione potrebbe anche essere superata nel caso in cui l’inflazione si dimostrasse più persistente del previsto o i mercati obbligazionari globali subissero nuove pressioni. 

JGB: un nuovo contesto dei rendimenti

Dal 2024, il mercato dei titoli di Stato giapponesi (ingl. Japanese Government Bond, o JGB) sta registrando un cambiamento storico dopo decenni di rendimenti praticamente piatti grazie alla politica di controllo della curva dei rendimenti (YCC). I rendimenti dei JGB a 2 e 10 anni sono saliti rispettivamente all’1,05% e all’1,92% – i livelli più alti dal 2007 – mentre il rendimento a 30 anni ha raggiunto il 3,37%, massimo storico dalla sua introduzione nel 1999. Questo rialzo dei rendimenti è stato accompagnato da un marcato irripidimento della curva e lo spread tra le scadenze a 2 e 30 anni supera i 230 pb, un livello che non si vedeva da decenni. I rendimenti a breve sono saliti a causa della normalizzazione della politica monetaria dopo 17 anni di politica a tassi zero da parte della Bank of Japan, mentre i rendimenti a lunga scadenza sono stati spinti al rialzo dagli stimoli fiscali e dall’aumento del debito pubblico.

I mercati scontano che la Bank of Japan porti i tassi allo 0,75% a dicembre, sostenuta da una domanda rimasta sopra il 2% per 43 mesi consecutivi, dalla crescita salariale e da cinque trimestri di espansione del PIL (prima di un recente rallentamento). I mercati hanno prezzato una probabilità del 90% per tale rialzo e di recente hanno spinto i rendimenti a breve termine ai massimi pluriennali. Oltre a quello scontato dal mercato, prevediamo un ulteriore rialzo di 25 pb entro la fine del 2026 che porterà il tasso di riferimento all’1%. Nel frattempo, i rendimenti a lungo termine dei JGB sono aumentati a causa delle preoccupazioni fiscali. Il Primo Ministro Takaichi ha annunciato il più grande pacchetto di stimolo da periodo della pandemia – JPY11,7 trilioni (circa USD75 miliardi) di nuovo indebitamento – che spingerà il rapporto debito/PIL, già il più alto al mondo, oltre il 220%.

I rendimenti dei JGB più alti del passato stanno rimodellando i mercati obbligazionari globali. Per decenni, lo yen è stato la valuta di finanziamento preferita per i carry trade, ma l’aumento dei rendimenti dei JGB e l’orientamento restrittivo della BoJ hanno accresciuto il rischio di un possibile smontamento di queste posizioni. Un assaggio di questo scenario si è visto già nell’agosto 2024, quando un cambio di rotta della BoJ e i dati deboli sul mercato del lavoro USA hanno innescato volatilità globale: i rendimenti dei Treasury USA sono saliti di 10 pb, quelli dei Bund di 7 pb, lo yen si è rafforzato e le valute emergenti sono crollate. Detto ciò, i mercati hanno già prezzato un ulteriore rialzo dei tassi da parte della BoJ nel terzo trimestre 2026, portando il tasso di riferimento a circa l’1% dall’attuale 0,5%. Una sorpresa in stile 2024, quindi, appare improbabile. Sia il governo giapponese sia la BoJ hanno ribadito la loro disponibilità a intervenire sul mercato valutario per attenuare movimenti bruschi dello yen, fornendo un cuscinetto ad eventuali movimenti rapidi della divisa. In questo contesto, i rendimenti giapponesi sembrano destinati a rimanere più alti più a lungo: prevediamo che il rendimento a 2 anni raggiunga l’1,2% e quello a 10 anni resti vicino all’1,9% entro fine 2026.