Con lo sguardo al 2024

A cura del Team CIO & Consulenza Avanzata di Deutsche Bank – Private Bank Italy  

Quadro Macroeconomico

L'economia statunitense si è mantenuta solida, con una crescita annualizzata del PIL del 4,9% nel terzo trimestre del 2023. Pensiamo che possa crescere del 2,3% durante l’anno. Nonostante il forte slancio economico, sono stati compiuti progressi nel riequilibrio del mercato del lavoro e nella riduzione dell'inflazione. Prevediamo un rallentamento nei prossimi trimestri, quando il deflusso dei risparmi in eccesso avrà effetto e le condizioni finanziarie più rigide si trasmetteranno gradualmente all'economia reale. Poiché le condizioni finanziarie restrittive continuano a pesare sul sentiment delle imprese e dei consumatori e i benefici derivanti dall'elevato risparmio in eccesso e dalla forte crescita dei salari si affievoliscono, prevediamo però un rallentamento dell'economia nella prima metà del 2024, prima di una modesta ripresa nei trimestri successivi. L'inflazione negli Stati Uniti si è ulteriormente allentata, soprattutto grazie al calo dei costi energetici. Ultimamente, le pressioni sui prezzi degli alloggi hanno continuato a diminuire, contribuendo al calo. Data la tenuta della domanda aggregata, per il 2023 prevediamo un'inflazione statunitense del 4,2% (media annua). Il tasso Fed Funds ha raggiunto il 5,25%-5,5%, un livello massimo che ci aspettiamo venga mantenuto fino alla metà del 2024. Il rallentamento dell'attività economica e l'indebolimento del mercato del lavoro dovrebbero contribuire a guidare il processo disinflazionistico. Prevediamo quindi un rallentamento dell'inflazione CPI al 2,8% (media annua) nel 2024. In risposta al raffreddamento dell'economia e all'allentamento delle pressioni sui prezzi, è probabile che la Fed ricalibri il suo atteggiamento di severità lasciando spazio a un primo taglio dei tassi di 25 punti base, possibilmente nel giugno 2024, seguito da altri due tagli della stessa entità nel corso del terzo e quarto trimestre. Tuttavia, data la dipendenza dai dati della Fed, c'è un rischio significativo di meno di tre tagli nel 2024.
Nell’Eurozona l'inasprimento delle condizioni finanziarie sta pesando sull'attività economica in generale, in particolare sull'edilizia e sugli investimenti, mentre la debolezza della domanda esterna sta creando venti contrari per le industrie orientate all'esportazione. Riteniamo che la crescita del PIL per quest’anno sarà contenuta, pari allo 0,7%. Per l'anno prossimo l'attività economica dovrebbe rimanere contenuta. Tuttavia, l'aumento del reddito reale disponibile dovrebbe essere un fattore di stabilizzazione. Mentre i prezzi al consumo sono scesi costantemente, soprattutto a causa del calo dei costi dell'energia, le dinamiche dei prezzi sottostanti rimangono stabili. Ribadiamo la nostra previsione di inflazione al 5,7% per il 2023 e consideriamo l'attuale tasso di deposito della BCE al 4,0% come il valore massimo dell'attuale ciclo di rialzi, senza tagli in vista nei prossimi mesi. La crescita contenuta potrebbe contribuire a ridurre le pressioni sui prezzi. Tuttavia, l’andamento dei prezzi dell'energia, le pressioni sui prezzi e i bassi tassi di disoccupazione impediranno una decelerazione più rapida. Di conseguenza, vediamo l'inflazione ancora al 2,9% (media annua) per il 2024. Di conseguenza, la BCE manterrà i tassi ai livelli attuali nel primo semestre del 2024, iniziando probabilmente il suo ciclo di allentamento con un taglio di 25 pb a giugno, forse seguito da altri due tagli prima della fine del 2024; tuttavia, come nel caso della Fed, i dati negativi potrebbero ridurre il numero di tagli.
Dopo un forte rimbalzo nella prima metà dell'anno, la Cina ha registrato una robusta crescita del PIL anno su anno del 4,9% nel terzo trimestre del 2023. Il settore manifatturiero e gli investimenti infrastrutturali hanno beneficiato del sostegno della politica fiscale dal lato dell'offerta, mentre i consumi privati e le vendite al dettaglio hanno mantenuto una solida base. Tuttavia, la debolezza del mercato immobiliare rimane il principale freno alla crescita e al sentiment. Il sostegno delle politiche monetaria e fiscale, con una forte spinta alla crescita, dovrebbe fornire un contesto generalmente favorevole agli investimenti interni e all'occupazione nel Paese. L'ulteriore riduzione del risparmio delle famiglie dovrebbe continuare a sostenere i consumi privati. Di conseguenza, prevediamo una crescita del PIL relativamente forte nel 2024, pari al 4,7%.
Dopo un primo semestre dinamico, la stima preliminare di crescita del PIL giapponese per il terzo trimestre del 2023 si è attestata al -0,5%. Tuttavia, l'economia dovrebbe evitare una recessione, poiché i tassi d'interesse reali profondamente negativi dovrebbero essere un buon supporto per i consumi e gli investimenti in futuro. Per il prossimo anno invece, prevediamo una crescita moderata, anche se superiore al potenziale, in quanto gli investimenti e le esportazioni continuano a beneficiare di condizioni finanziarie accomodanti e di uno Yen debole. Il miglioramento della dinamica salariale e il rallentamento dell'inflazione dovrebbero sostenere i consumi.

Obbligazionario

Sebbene l'economia globale possa indebolirsi marginalmente nel breve termine, si prevede che l'inflazione rimanga persistente in molte economie e che si mantenga al di sopra degli obiettivi delle Banche Centrali a causa di una serie di fattori, come il perdurare di mercati del lavoro rigidi. Pertanto, riteniamo improbabile che i rendimenti dei Treasury statunitensi a lungo termine scendano in modo significativo. In Europa si prevede che i Bund si mantengano sui livelli attuali, ma che scendano nella parte breve della curva.
L'indebolimento della crescita nel breve termine e l'inasprimento delle condizioni del credito limiteranno probabilmente il potenziale di compressione degli spread nel credito Investment Grade in USD e in EUR derivante dalla forte domanda di rendimenti interessanti, lunga duration e qualità elevata del credito. Per contro, entrambi i mercati High Yield potrebbero subire maggiori contraccolpi, in quanto il rallentamento della crescita indebolisce i fondamentali del credito e fa salire i tassi di default.
I tassi di interesse dovrebbero rimanere a livelli elevati su entrambe le sponde dell'Atlantico, con le Banche Centrali che inizieranno i tagli di tasso nel corso del 2024. L'economia statunitense dovrebbe riprendersi nella seconda metà del prossimo anno, con un ritorno della crescita ai livelli potenziali di lungo periodo nel 2025. Ciò dovrebbe favorire la fine dell'inversione della curva dei rendimenti dei Treasury statunitensi, contribuendo a un bull steepening (il nostro obiettivo di rendimento del 10 anni per dicembre 2024 è del 4,20%, con un obiettivo di rendimento del 2 anni del 3,95%). Prevediamo inoltre un'evoluzione simile verso una normalizzazione della curva dei rendimenti dei Bund nell'Eurozona (obiettivo di rendimento del 10 anni per dicembre 2024: 2,7%; obiettivo di rendimento del 2 anni: 2,5%).
In termini di rendimenti, il reddito fisso sarà un'asset class molto interessante nel 2024. Il miglioramento delle condizioni del credito entro la fine dell'orizzonte di previsione dovrebbe sostenere l'USD IG, mentre il contesto macroeconomico favorevole sosterrà l'EUR IG. Gli elevati livelli dei rendimenti, un’offerta gestibile e dei buoni fondamentali dovrebbero aiutare entrambi i segmenti IG. Mentre i livelli di rendimento rimarranno alti anche nei mercati HY in USD e HY in EUR, i potenziali problemi di rifinanziamento per gli emittenti con rating più basso (che devono affrontare tassi più elevati) potrebbero ridurre l'attrattiva del rapporto rischio/rendimento.

Azionario

Le nostre proiezioni macroeconomiche, che prevedono una crescita del PIL generalmente bassa (anche se positiva), un calo dell'inflazione e una riduzione dei tassi di interesse, implicano prospettive discrete per i mercati azionari.
Il nostro obiettivo per l'S&P 500 a dicembre 2024 è di 4.700 punti. Si basa sulla nostra previsione di una crescita degli utili a singola cifra e di una leggera espansione delle valutazioni. Anche se riteniamo che i rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine si stabilizzeranno intorno ai livelli attuali, ciò sarà visto come un segnale della resilienza dell'economia statunitense (e non di una politica monetaria più restrittiva), a sostegno dell’azionario. È probabile che i titoli azionari statunitensi continuino a godere del favore degli investitori, poiché continueranno a offrire una forte crescita degli utili in un contesto di bassa crescita.
Il nostro obiettivo di prezzo per lo STOXX Europe 600 a dicembre 2024 è di 465 punti. Le nostre previsioni macroeconomiche implicano un aumento degli utili per i settori esposti ai consumi, in quanto la crescita dei salari reali tornerà ad essere positiva, mentre i titoli finanziari beneficeranno dei tassi d'interesse elevati e offriranno supporto al settore legato alle materie prime. L’azionario europeo è attrattivo grazie a valutazioni a sconto in ottica storica e inferiori ad altri mercati. Inoltre, possono offrire un'elevata crescita degli utili e rendimenti da dividendi che superano i rendimenti obbligazionari.
Il mercato azionario giapponese dovrebbe essere supportato da molteplici fattori nel 2024. Prevediamo un’elevata crescita del PIL nominale per il Giappone e il resto dell’Asia che sosterranno gli utili. Inoltre gli sforzi in corso da parte della Borsa di Tokyo per aumentare il valore aziendale potrebbero intensificarsi. Quindi, ci aspettiamo che l’MSCI Japan raggiungerà i 1.520 entro dicembre 2024.

Materie prime

L'economia globale dovrebbe riprendere vigore nel corso del 2024, facendo aumentare la domanda di petrolio. L'aumento della produzione petrolifera statunitense registrato finora quest'anno non sembra destinato a continuare, dato che ora è possibile sfruttare un numero inferiore di nuovi pozzi petroliferi. Anche se l'OPEC+ potrebbe iniziare a ridurre con cautela gli attuali tagli alla produzione, l'organizzazione lo farà solo se il sentiment del mercato e il rafforzamento della domanda di petrolio lo consentiranno. È probabile che i rischi al rialzo per il prezzo del petrolio continuino a derivare dalla geopolitica.
Il prezzo delle quote di emissione di anidride carbonica è destinato a salire, in quanto i responsabili politici dell'UE si muovono verso obiettivi di emissione più severi e l'offerta futura diminuisce.
Mentre le Banche Centrali passano dai rialzi dei tassi ai tagli, l'oro dovrebbe beneficiare. È probabile che le Banche Centrali dei Paesi Emergenti continuino ad acquistare oro per diversificare le proprie disponibilità. Inoltre, è improbabile che la necessità di copertura si affievolisca. Prevediamo che i prezzi dell'oro aumentino rispetto ai livelli attuali su un orizzonte di 12 mesi.
Le misure di stimolo in Cina continueranno a sostenere un sentiment più positivo sul rame. Questo dovrebbe essere favorito anche dal miglioramento della domanda fuori dalla Cina e dalle incertezze sull'offerta dell'America Latina (target del rame per dicembre 2024: 9.050 USD/t).

Tassi di cambio

Nel 2024 si prevede un rallentamento della dinamica economica negli Stati Uniti, mentre l'Eurozona rimarrà sostanzialmente invariata. Tuttavia l'inflazione potrebbe calare più velocemente nell'Eurozona, facendo salire maggiormente i tassi d'interesse reali, considerata una politica monetaria della Fed e della BCE che si muoveranno probabilmente di pari passo. Prevediamo pertanto che il cambio EUR/USD si attesterà a 1,10 a dicembre 2024.
Prevediamo inoltre che l'economia giapponese crescerà al di sopra del potenziale nel 2024 e supererà quella degli altri principali Paesi industrializzati. Le trattative salariali dovrebbero portare a un altro ciclo di forti aumenti, aumentando le probabilità che l'inflazione rimanga elevata. La BoJ potrebbe quindi inasprire la politica monetaria nel 2024, a differenza di altre Banche Centrali dei Paesi Sviluppati. L'elevato debito pubblico potrebbe tuttavia limitare il potenziale di rialzo dei rendimenti e quindi dello JPY. Vediamo USD/JPY a 146 a dicembre 2024.
A causa del perdurare di una forte inflazione di fondo, la BoE potrebbe essere più esitante a tagliare i tassi rispetto alle altre Banche Centrali. Prevediamo pertanto che il cambio GBP/USD si attesti a 1,27 a dicembre 2024.
La crescita del PIL cinese dovrebbe avvicinarsi all'obiettivo del governo grazie all'allentamento dei venti contrari del settore immobiliare, a vantaggio dei consumi delle famiglie. I tagli ai tassi di interesse di riferimento nelle economie occidentali potrebbero ridurre i differenziali di rendimento. Tuttavia, la rivalità tra Cina e Stati Uniti e le ambizioni della Cina di rafforzare la propria capacità di ripresa economica attraverso cambiamenti nella produzione e nelle politiche potrebbero pesare sul sentiment a lungo termine della sua valuta. Nel complesso, i deflussi di capitale saranno probabilmente il fattore decisivo per il CNY. Prevediamo il cambio USD/CNY a 7,35 a dicembre 2024.

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