Crescita rallentata

A cura del Team CIO & Consulenza Avanzata di Deutsche Bank – International Private Bank Italy

Quadro macroeconomico

Con il rallentamento economico che si protrarrà fino al primo trimestre del 2024, la crescita annuale del prossimo anno negli Stati Uniti dovrebbe essere più contenuta. Inoltre, l’assenza di una recessione pronunciata potrebbe comportare una mancanza di capacità inutilizzata che potrebbe ostacolare una riaccelerazione più dinamica dell’economia. Riduciamo il nostro obiettivo di crescita del PIL per il 2024 allo 0,4%.
Ci aspettiamo che la carenza di manodopera qualificata mantenga bassa la disoccupazione nell’Eurozona. Gli effetti di secondo grado dovrebbero aumentare il reddito reale delle famiglie e sostenere i consumi. Gli alti tassi di interesse potrebbero mantenere sottotono il settore edilizio più a lungo, mentre la modesta acquisizione di ordini potrebbe ostacolare la produzione industriale. Manteniamo la nostra proiezione di una crescita del PIL dello 0,9% nel 2024.
Il debito della Cina e il calo delle entrate derivanti dalla vendita dei terreni potrebbero ostacolarne il potenziale di crescita, mentre è probabile che le tensioni geopolitiche peseranno sul commercio. Tuttavia, non ci aspettiamo che la crescita precipiti poiché le misure governative dovrebbero contribuire a stabilizzare il settore immobiliare e a stimolare i consumi. Abbassiamo le nostre previsioni di crescita del PIL per il 2024 al 4,5%.
La robusta dinamica salariale in Giappone dovrebbe estendersi fino al 2024, stimolando i consumi e gli investimenti del settore privato che possiede sostanziali riserve di liquidità. Uno yen debole e le ambizioni di sostegno degli Stati Uniti dovrebbero fornire ulteriori venti favorevoli. Alziamo il nostro obiettivo di crescita del PIL per il 2024 all’1,1%.
Gli effetti base di sostegno e la svendita delle scorte che hanno contribuito a ridurre rapidamente l’inflazione statunitense nel 2023 potrebbero svanire nel 2024 e trasformarsi addirittura in venti contrari. Il continuo calo della componente abitativa e il rallentamento della crescita salariale dovrebbero, tuttavia, erodere lentamente le pressioni sui prezzi. Alziamo il nostro obiettivo di inflazione per il 2024 al 2,6%. In considerazione del raffreddamento dell’economia, ci aspettiamo che la Fed avvii la neutralizzazione della politica monetaria nel secondo trimestre. Entro la fine del terzo trimestre del 2024 prevediamo il tasso ufficiale al 4,75-5,0%. Tuttavia, i rischi di reflazione rimangono elevati e potrebbero non comportare tagli nel corso del nostro periodo di previsione.
Gli effetti di secondo grado si stanno trasmettendo all’economia dell’Eurozona solo lentamente. Inoltre, i mercati del lavoro dovrebbero rimanere resilienti, il che indica una crescita salariale elevata. Manteniamo la nostra proiezione di un’inflazione del 2,5% nel 2024. Le pressioni sottostanti rimarranno elevate. Pertanto non ci aspettiamo che la BCE tagli i tassi in anticipo. Ci aspettiamo, tuttavia, che il tasso sui depositi raggiunga il 3,5% entro il terzo trimestre del 2024.
La forte crescita nominale dovrebbe consentire al Giappone di mantenere lo slancio della crescita salariale anche nel prossimo anno. Prevediamo quindi che l’inflazione nel 2024 raggiunga una media dell’1,9%, in linea con l’obiettivo della Banca del Giappone. Ciò dovrebbe aprire la strada all’uscita dal contesto di tassi di interesse negativi. Prevediamo due aumenti di 10 pb ciascuno, portando il tasso ufficiale allo 0,1% entro il terzo trimestre del 2024.

Obbligazionario

Si prevede che i tassi ufficiali rimarranno elevati su entrambe le sponde dell’Atlantico, aprendo la strada a livelli di rendimento elevati. La crescita economica degli Stati Uniti dovrebbe rimanere contenuta nei prossimi 12 mesi, con la Fed che manterrà un tono aggressivo nonostante alcune misure di allentamento. Ciò dovrebbe consentire di contenere l’inversione della curva dei rendimenti dei titoli del Tesoro USA dai livelli attuali (obiettivo di rendimento a 10 anni a settembre 2024: 4,2%; obiettivo di rendimento a 2 anni: 4,35%). Ci aspettiamo un movimento simile verso una curva dei rendimenti dei Bund più normale nell’Eurozona una volta terminato il ciclo di rialzi. (Obiettivo di rendimento a 10 anni per settembre 2024: 2,7%; obiettivo di rendimento a 2 anni: 2,6%).
Gli spread degli Investment Grade in USD dovrebbero restringersi sulla scia di un’economia in ripresa negli Stati Uniti nel corso dell’orizzonte di previsione, mentre gli IG in EUR rimangono ben posizionati per far fronte al raffreddamento dell’economia dell’Eurozona poiché i tassi locali più elevati continuano ad attrarre investimenti. D’altro canto, un aumento dei default per l’High Yield in USD spingerà gli spread verso l’alto. Tuttavia, fondamentali forti indicano che questo aumento rifletterebbe una normalizzazione dei tassi di default piuttosto che un forte aumento.
I fondamentali tecnici e del microcredito favorevoli, insieme alla riduzione degli ostacoli provenienti dalla Cina, dovrebbero comportare un moderato restringimento degli spread societari dei mercati emergenti. Per contro, prevediamo che i titoli sovrani dei mercati emergenti vedranno un leggero ampliamento degli spread sulla scia dei rischi fiscali idiosincratici per alcuni Paesi emergenti, mentre il sostegno fiscale da parte delle istituzioni finanziarie internazionali sarà più lento ad arrivare.

Azionario

Alziamo il nostro target di prezzo NTM per l'S&P 500 a 4.500, il che implica un modesto rialzo rispetto al livello attuale. Ci aspettiamo che la crescita degli utili di NTM raggiunga il 5% circa, trainata dal settore dei servizi tecnologici e di comunicazione. Rimaniamo tuttavia cauti riguardo alla forza dell’accelerazione degli utili prevista dalle stime di consenso a causa del rallentamento previsto degli Stati Uniti. Alla luce dei tassi elevati, non prevediamo un’espansione delle valutazioni.
Riduciamo il nostro target STOXX Europe 600 NTM a 470, suggerendo un rialzo a singola cifra media rispetto all'attuale livello dell'indice. Una crescita economica anemica potrebbe ostacolare la crescita degli utili (previsione NTM del 3,3%). Lo slancio degli utili del settore finanziario dovrebbe attenuarsi leggermente con il picco dei tassi ufficiali. Tuttavia, a causa della bassa valutazione, continuiamo a preferire le azioni europee. Inoltre, il rallentamento della Cina è stato ampiamente scontato, offrendo un potenziale di rialzo nel caso in cui la ripresa acquisisse slancio.
In linea con il downgrade delle previsioni di crescita del PIL per la Cina, abbassiamo il nostro obiettivo di prezzo NTM per l'MSCI AC Asia ex Giappone a 655 e per l’MSCI Emerging Markets a 1.010, il che implica un potenziale di rialzo a una cifra media per ciascun indice. Privilegiamo i segmenti rivolti ai consumatori e quelli legati alla tecnologia grazie alle misure politiche previste e all'allentamento normativo da parte del governo.
Prevediamo un rialzo a singola cifra media per l'MSCI Japan nei prossimi dodici mesi poiché prevediamo che la crescita nominale rimarrà elevata rispetto agli standard giapponesi e che la politica monetaria sarà accomodante. Inoltre, le aziende hanno intensificato i riacquisti di azioni proprie, il che dovrebbe fornire un vantaggio al mercato azionario.

Materie prime

Nei prossimi 12 mesi il rallentamento economico dei Paesi Sviluppati sarà probabilmente alle nostre spalle, mentre è probabile che anche le misure adottate dai politici cinesi per rilanciare lo slancio economico inizieranno a dare i loro frutti, impedendo un calo della domanda di petrolio. L’OPEC+ ha dimostrato la sua determinazione a mantenere elevati i prezzi con tagli significativi alla produzione che dovrebbero compensare un potenziale ostacolo derivante dall’aumento della produzione statunitense e iraniana (obiettivo Brent settembre 2024: 88 USD al barile).
Le prospettive per i prezzi delle emissioni rimangono costruttive, poiché la politica continua a inasprire le regole per lo scambio di emissioni.
Anche se si prevede che il tasso ufficiale statunitense rimanga più elevato più a lungo, ciò non dovrebbe impedire al mercato di scontare imminenti tagli dei tassi entro la fine dell’orizzonte di previsione. Ciò, insieme agli acquisti da parte delle banche centrali dei mercati emergenti, dovrebbe sostenere l’oro (obiettivo dell’oro di settembre 2024: 2.150 USD/oncia).
Nonostante la debolezza del settore manifatturiero, la domanda cinese di rame rimane forte sulla scia del forte consumo dei settori dei veicoli elettrici e delle energie rinnovabili. La continua domanda da parte di questi settori, insieme alla ripresa del settore manifatturiero e alle interruzioni della catena di approvvigionamento, dovrebbe consentire ai prezzi di salire (obiettivo del rame per settembre 2024: 8.700 USD/t).

Valute

È probabile che l’economia statunitense riprenda slancio entro la fine dell’orizzonte di previsione, mentre si prevede che la crescita dell’Eurozona rimarrà lenta. Tuttavia, ciò dovrebbe essere attenuato da un rendimento parziale di quasi 3 trilioni di euro uscito dall’Eurozona a causa dei tassi locali negativi. È probabile che il differenziale di politica monetaria rimanga minimo poiché entrambe le regioni continuano a combattere l’elevata inflazione. Prevediamo quindi che il cambio EUR/USD si collochi a 1,12 entro settembre 2024.
Si prevede che la crescita del Giappone sarà moderata ma superiore al potenziale, sovraperformando quella degli Stati Uniti. I maggiori costi di copertura insieme a rendimenti locali leggermente più forti derivanti dagli aggiustamenti dell'YCC e la prevista fine dei tassi ufficiali negativi dovrebbero consentire una certa inversione dei deflussi di capitali degli ultimi anni . Pertanto, prevediamo che il cambio USD/JPY raggiunga quota 135 entro settembre 2024.
L’inflazione core del Regno Unito si sta rivelando più persistente rispetto alle altre principali regioni. Si prevede che la BoE mantenga un atteggiamento aggressivo nel prossimo futuro nonostante la crescita anemica nei prossimi trimestri. Pertanto, ci aspettiamo che il cambio GBP/USD raggiunga 1,33 entro settembre 2024.
Anche se prevediamo che la ripresa economica in Cina rimarrà disomogenea, un miglioramento del sentiment è probabilmente dovuto alle numerose misure adottate dai politici che iniziano a dare risultati. Anche l’ampliamento del differenziale del tasso di riferimento con gli Stati Uniti dovrebbe finire. Pertanto prevediamo che il cambio USD/CNY si attesterà a 7,20 entro settembre 2024.

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