Intelligenza Artificiale – Bolla speculativa o no?

I dubbi sulla possibilità di una bolla speculativa stanno aumentando

Negli ultimi mesi, la possibilità che il rally dei titoli legati all’intelligenza artificiale (IA) sia una possibile bolla speculativa è diventata un argomento centrale per gli investitori e non solo (Figura 1). Il dibattito è supportato dalla convergenza di diversi fattori che hanno messo in luce il settore dell’IA separandolo dal resto del mercato. In particolare, le azioni legate all’IA hanno dimostrato una notevole resilienza e un momentum eccezionale, continuando ad apprezzarsi nonostante l’incertezza politica sia rimasta elevata e il contesto macroeconomico sia ancora sfidante. In tale scenario, questa divergenza non solo ha attirato afflussi di capitale nel settore, ma ha anche aumentato l'attenzione sui suoi fondamentali.

L'entità degli investimenti nell'IA è senza precedenti. Nel solo primo trimestre del 2025, le spese in conto capitale (capex) per i data center sono aumentate su scale globale di oltre il 50% rispetto allo stesso periodo dell’anno precedente e di oltre il 40% nel secondo trimestre. Per il 2024, il capex totale speso in data center è stato prossimo a USD500 miliardi e le previsioni indicano che potrebbe aumentare ad un tasso medio annuo del 21% fino al 2029, superando potenzialmente USD1,2 trilioni USD a livello globale. Questi numeri sottolineano la portata dell'attuale orda di infrastrutture legate all’IA, che sta ridisegnando l'intero panorama del settore IT.

Naturalmente, la portata e il ritmo di questo boom di investimenti ricordano episodi di euforia speculativa di alcune situazioni del passato - dalla bolla dei canali nel Regno Unito degli anni 1790 a quella ferroviaria degli anni 1840 fino a quella Dotcom della fine degli anni 1990 – tutti episodi in cui chi costruiva le infrastrutture necessarie alle nuove tecnologie non è stato in grado di assicurare i rendimenti previsti.

I timori che il rally attuale possa essere una bolla speculativa sono alimentati da alcuni segnali che ricordano un comportamento speculativo sui mercati finanziari. La partecipazione al mercato degli investitori al dettaglio è salita e non mancano le evidenze di un incremento dell’attività di attività di negoziazione di tipo speculativo sui titoli dell’IA e sugli strumenti derivati associati a queste azioni. Il ritmo delle offerte pubbliche iniziali (IPO), è elevati e i premi delle IPO nel primo giorno di negoziazione negli Stati Uniti raggiungano anche il 30%. Infine, il cosiddetto

«margin debt» - ossia l’ammontare di denaro preso a prestito per investire nei mercati finanziari - è aumentato di oltre il 32% negli Stati Uniti tra aprile e settembre. Un aumento simile si è registrato soltanto all'inizio del 2000 e nel 2020.

L'aspetto forse più sorprendente che è emerso da questo rally è il grado di concentrazione del mercato che vi ha fatto seguito. In questo momento, il settore tecnologico statunitense rappresenta circa il 35% della capitalizzazione complessiva del mercato statunitense e le dieci aziende statunitensi più grandi rappresentano più del 20% del valore del mercato azionario globale – una posizione di dominio straordinario secondo gli standard storici. Questo grado di concentrazione è stato il frutto della sovraperformance di pochi mega-cap tecnologiche, i cui business sono sempre più legati allo sviluppo e alla diffusione delle tecnologie connesse all’IA. Queste sovraperformance stanno spingendo sempre più investitori e i commentatori dei mercati finanziari a chiedersi se l'attuale boom dell'IA sia un'espansione sostenibile nel tempo e guidata dalla crescita degli utili oppure se stia gettando le basi per una correzione simile a quelle avvenute in episodi passati di bolle tecnologiche.

Tenendo presenti queste preoccupazioni, crediamo sia opportuno e utile esaminare come l'attuale rally dell’IA si confronta con gli episodi passati di bolle speculative sul settore tecnologico e identificare sia gli elementi di vicinanza che le differenze per provare possibilmente a definirne la traiettoria futura.

I paralleli dell’IA rispetto alle bolle tecnologiche passate

L'attuale rally dell'IA mostra alcune caratteristiche che riecheggiano le dinamiche dei boom tecnologici passati. Storicamente, le innovazioni hanno sempre richiesto ingenti investimenti iniziali e la creazione finale del valore è sempre stata incerta nelle fasi inziali, portando a periodi di intensa speculazione e dibatto da parte degli investitori che cercavano di comprendere le implicazioni per la crescita futura. Il settore dell'IA oggi non fa eccezione. Le aziende stanno impiegando somme di denaro ingenti per costruire le infrastrutture necessarie, per sviluppare i modelli proprietari e per assicurarsi l'accesso alle risorse che sono limitate, come i semiconduttori avanzati e la capacità di computing ad alte prestazioni.

Questa ondata di capex ricorda degli episodi precedenti in cui l'accumulo di infrastrutture ha portato a periodi di sovraccapacità e, in alcuni casi, a rendimenti deludenti per gli investitori. Ad esempio, alla fine degli anni '90 si è assistito ad un’euforia di investimenti nel settore delle telecomunicazioni e delle infrastrutture internet, molti dei quali si sono rivelati eccessivi rispetto alla domanda che vi ha fatto seguito nel breve termine. Allo stesso modo, l'attuale incremento del capex connesso all'IA – dai data center alle infrastrutture per la distribuzione dell'energia, ai sistemi di raffreddamento e alla reti in fibra ottica - solleva degli interrogativi sul rischio di sovracapacità, soprattutto perché alcuni progetti sono in corso senza impegni a lungo termine da parte dei clienti.

Il settore dei semiconduttori, in particolare, è diventato un punto focale dell’attuale boom di investimenti. Il mercato globale dei semiconduttori è cresciuto notevolmente negli ultimi anni e gli «AI accelerators» - i chip ottimizzati per la formazione e la gestione di modelli di IA - rappresentano una quota di fatturato delle aziende che producono chip in rapido aumento. Il mercato di questi chip specializzati sta quasi raddoppiando in volume YoY, proprio a causa dell'impennata della domanda di calcolo dell’IA. Questo ha portato ad un'ondata di fusioni e acquisizioni di società che producono semiconduttori per un valore di decine di miliardi di dollari con l’obiettivo di consolidare le capacità e rafforzare le catene di approvvigionamento.

Infine, anche la reazione del mercato azionario ha seguito un andamento familiare ad un alcuni episodi passati. Le azioni legate all'IA hanno registrato una forte crescita e la leadership di mercato si è altamente concentrata verso un piccolo gruppo di veri e propri colossi tecnologici. Il grado di concentrazione attuale è sorprendente e su questi livelli ha spesso preceduto delle correzioni nei cicli precedenti, come si è visto durante la bolla Dotcom.

Le differenze dell’IA rispetto alle bolle tecnologiche passate

Nonostante questi paralleli, vi sono diverse e importanti differenze che distinguono l'attuale ciclo di mercato dell’IA dalle bolle passate. In particolare, l'aumento delle valutazioni delle azioni connesse all’IA è stato accompagnato da una forte crescita degli utili e da una forte redditività (Figura 2). Diversamente dalle precedenti bolle, in cui i prezzi sono spesso saliti basandosi su aspettative irrealistiche e modelli commerciali non collaudati, le valutazioni odierne sono senza dubbio più ancorate ai risultati finanziari effettivi. Le principali aziende dell’IA stanno realizzando una notevole crescita dei ricavi e degli utili, affiancata da margini elevati, una buona leva operativa e una forte generazione di flussi di cassa positivi.

Nel 2025 gli utili di queste società hanno confermato il ruolo dell'IA come catalizzatore della crescita. Le aziende legate all'IA hanno battuto le aspettative di consenso negli ultimi trimestri portando le previsioni degli analisti ad aumentare le aspettative di crescita degli utili per il settore IT dell’S&P 500 a +20,3% per l'intero anno 2025 e a +18% per il 2026. Sempre secondo le previsioni di consenso, i ricavi per azione dovrebbero salire rispettivamente del 14,2% e del 13,5%. Questi numeri si confrontano con delle previsioni di crescita dell'utile per azione (EPS) dell'11,5% e del 14% per l’intero S&P 500 nel 2025 e nel 2026 (crescita dei ricavi: 5,8% e 6,4%).

Tra le società che si occupano degli hardware di elaborazione, dei semiconduttori e dei software abilitati all’IA, i ricavi hanno tutti sorpreso al rialzo. In molti segmenti collegati alle infrastrutture connesse all’IA, i margini operativi lordi sono aumentati del 55%-65%, grazie al miglioramento dei prezzi, ad un mix di prodotti favorevole e alla leva operativa. Le previsioni di consenso suggeriscono che la crescita dell'EPS in un intervallo del 15%-25% annuo sia possibile per buona parte dell'universo delle società che si occupano di hardware e di infrastrutture dell'IA. I margini stanno aumentando anche in settori ad elevata crescita come quello dei grandi player proprietari dei diritti intellettuali sugli hardware di AI.

In questo campo, in alcuni i margini hanno sorpassato il 30%-35%, in particolare laddove le imprese beneficiano di ordini di entità pluriennali e contratti a lungo termine.

Le valutazioni, sebbene elevate, rimangono al di sotto dei massimi osservati durante l'era Dotcom.

Attualmente, ad esempio, il rapporto tra prezzo e utili (P/E) per le maggiori aziende tecnologiche varia da 25x a 40x – un livello alto secondo gli standard storici, ma ben al di sotto dei livelli visti al picco della bolla Dotcom, quando alcuni leader di mercato scambiavano a dei multipli superiori a 80x. Per quanto riguarda il settore IT negli Stati Uniti, il NTM P/E si attesta al momento a 25x. Durante la bolla Dotcom era praticamente il doppio (Figura 3). Analogamente, i rapporti tra valore dell’azienda e ricavi (EV/ricavi), pur essendo elevati, non si avvicinano ai livelli insostenibili delle precedenti bolle speculative.

Anche il rendimento sul capitale proprio (RoE) del settore IT oggi è molto più elevato del passato. Questo riflette la migliore solidità patrimoniale ed l’efficienza operativa. Il RoE NTM medio per il le Magnifiche 7 è del 46%. Alla fine degli anni ‘90 era pari al 28% per le maggiori aziende del settore IT. Il rapporto tra prezzi e utili corretto per la crescita degli utili (PEG) dei titoli tecnologici non è elevato e negli ultimi anni vi sono state occasione in cui è stato più alto, un elemento ulteriore a sostegno della tesi secondo cui le valutazioni attuali sono giustificate da una forte crescita degli utili (Figura 4).

Un'altra importante differenza rispetto al passato riguarda il finanziamento delle spese per questi investimenti. Sebbene la portata degli investimenti attuali sia enorme, gran parte di essi è finanziata dai flussi di cassa piuttosto che tramite il ricorso al debito. Il rapporto tra capex e ricavi è in aumento, ma quello tra capex e flussi di cassa rimane stabile e non è estremo come in cicli passati (Figura 5). Questo dovrebbe ridurre il rischio di tensioni da un punto di vista finanziario nel caso in cui i rendimenti degli investimenti richiederanno più tempo per concretizzarsi. Al contrario, in passato le precedenti bolle speculative hanno spesso visto le aziende fare sempre più ricorso alla leva finanziaria per finanziare l'espansione, rendendole vulnerabili a possibili ricadute quando le aspettative non si sono materializzate.

A confronto con il passato, il contesto attuale è caratterizzato pertanto da dei bilanci più solidi e da una leva finanziaria minore tra le principali imprese tecnologiche. Le maggiori società coinvolte nell’IA hanno a disposizione disponibilità di cassa consistenti (le Magnifiche 7 detengono in media una disponibilità di cassa pari a più del 3% della loro capitalizzazione di mercato) e bassi rapporti di indebitamento netto rispetto al capitale, fornendo un cuscinetto contro potenziali shock e riducendo il rischio di ricadute sistemiche in caso di correzione.

Infine, la domanda per le infrastrutture e per le applicazioni dell’IA è molto ampia e diversificata rispetto ai cicli precedenti. L'adozione è guidata da un'ampia gamma di settori - tra cui il cloud computing, l’IT delle aziende, le infrastrutture pubbliche e le applicazioni per i consumatori - che contribuisce a ridurre il rischio che un guasto in un singolo mercato inneschi una recessione per l’intero settore. Questa diversificazione è ulteriormente sostenuta dall'integrazione dell'IA in altri settori reali come quello energetico e dell'edilizia, creando ulteriori beneficiari dall’applicazione dell’IA e diffondendone i benefici su tutta l'economia.

Arrivati a questo punto, l’analisi comparativa tra il ciclo di mercato attuale dell’IA e gli episodi passati di bolla speculativa non può esimersi dal considerare i rischi specifici che potrebbero mettere in discussione la sostenibilità dell'attuale boom che dal nostro punto di vista non soddisfa ancora la definizione classica di bolla speculativa.

Non (ancora) un bolla – I rischi da monitorare

Se l'evidenza suggerisce che il rally dell'IA non sia una bolla, vi sono fattori che richiedono attenzione. I rischi, se non controllati, potrebbero compromettere le prospettive di lungo termine del settore e aumentare la probabilità di una correzione.

Eccesso di investimenti: uno dei maggiori timori dell'attuale boom dell'IA è il rischio di un eccesso di investimenti nelle infrastrutture di IA. L’atteggiamento delle aziende è paragonabile ad corsa agli armamenti, dove ogni azienda si sente costretta ad investire pesantemente nell’IA solo perché lo stanno facendo i proprio concorrenti. Il timore di perdere quote di mercato spinge la spesa a dei livelli potenzialmente eccessivi. Questa dinamica potrebbe portare ad un'escalation di investimenti che supera il fabbisogno futuro. Ad aggravare il problema contribuisce la visibilità limitata sulla necessità di capacità nel lungo termine. Le proiezioni variano ampiamente: ad esempio, un leader del settore stima che saranno spesi tra USD3-4 miliardi per l'infrastruttura IA entro il 2030, mentre McKinsey prevede che le spese per i data center a livello globale raggiungeranno USD5,2 miliardi entro il 2030. I precedenti storici evidenziano che la costruzione di infrastrutture su larga scala spesso si traduce in una sovraccapacità che può comprimere i rendimenti se la domanda non soddisfa le aspettative.

Problemi di monetizzazione: sebbene l’utilizzo degli utenti delle applicazioni di IA sia elevato, il numero di abbonati paganti è ancora relativamente basso. Alcuni studi indicano che tale percentuale sia solo del 3%-5% di tutti gli utilizzatori. Molti servizi di IA sono oggi offerti o gratuitamente o a tariffe convenzionate per favorirne l'adozione e non è chiaro ancora il grado di conversione degli utenti in clienti paganti.

Se gli utenti saranno riluttanti a pagare per i servizi di IA la crescita dei ricavi potrebbe essere inferiore alle attese e avere conseguenze negative sulle valutazioni e sui rendimenti degli investimenti.

Rischi di adozione: l'adozione dell'IA da parte delle imprese è all’inizio. In uno studio di febbraio, la Fed ha recensito 16 sondaggi dalla fine del 2023 alla metà del 2024 e ha rilevato che l'uso dell'IA tra le imprese varia ampiamente - dal 5% al 40% - ma si riduce a circa il 20%- 40% dopo l'aggiustamento per le differenze di ponderazione tra le indagini. Gli studi suggeriscono inoltre che un'ampia percentuale di progetti legati IA non ha ancora prodotto un rendimento positivo che compensi gli investimenti. Un rapporto del MIT ha rilevato che fino al 95% dei progetti di IA su base aziendale non ha prodotto rendimenti finanziari misurabili. Se l'adozione si arresta o non cresce, le imprese dell’IA potrebbero essere costrette a rivalutare i loro piani di investimento, con conseguente calo della crescita.

Vendor financing e finanziamenti cirolcari: l'ecosistema dell’IA si sta caratterizzando sempre più caratterizzato da relazioni complesse e circolari. I fornitori finanziano spesso i clienti e gli accordi volti a ripartire i ricavi si stanno diffondendo, così come il finanziamento dei propri fornitori sta diventando pratica comune. Ad esempio, gli impegni di acquisto e leasing degli hyperscaler (le società che gestiscono i data center su larga scala e offrono servizi cloud, potenza di elaborazione, storage e reti) sono aumentati, con gran parte di questa attività concentrata intorno a poche grandi aziende di IA. Queste interconnessioni possono oscurare il reale livello della domanda e aumentare il rischio sistemico, soprattutto se le informazioni al riguardo sono limitate. Le obbligazioni contrattuali concentrate tra un numero ristretto di controparti amplifica ulteriormente questi rischi, ponendo la solidità finanziaria dell'intero ecosistema sul successo di pochi attori fondamentali.

: il passaggio a software di IA e una piattaforma di servizi a prezzi basati sull'utilizzo - fatturazione per ciclo di calcolo, token o chiamata API - può stimolare una crescita dei ricavi superiore durante i periodi di aumento dell'utilizzo, ma anche introdurre una certa volatilità nei ricavi. Per gli investitori, questo elemento rende alcune metriche come la conservazione dei ricavi netti (NRR), la durata dei contratti e i ricavi futuri più importanti nella valutazione della qualità della crescita futura. È fondamentale distinguere tra l'utilizzo durevole integrato nei flussi di lavoro e la sperimentazione sporadica che amplifica le metriche a breve termine, ma che può svanire rapidamente.

Sulla base di questi rischi è fondamentale ribadire che, sebbene il rally attuali dei titoli dell’IA poggi su fondamentali solidi, è fondamentale monitorare gli investimenti per navigare il contesto attuale.

Conclusione - L’IA non è una bolla ma è fondamentale fare attenzione

L'attuale rally dell’IA ricorda in alcuni aspetti le bolle passate – il rapido aumento dei prezzi, le valutazioni elevate e la scarsa visibilità. Ma è anche sostenuto da utili elevati, da ampi flussi di cassa e da un progresso tecnologico reale. I bilanci delle aziende leader sono solidi e gran parte degli investimenti sono finanziati dalle disponibilità di cassa piuttosto che dal debito. L’insieme di tali fattori fa sì che l'attuale ciclo si distanzi dagli episodi di passati di euforia speculativa e suggerisce che il settore stia vivendo un boom strutturale piuttosto che una classica bolla.

Gli investitori devono comunque fare attenzione. I rischio di concentrazione è elevato dato che pochi titoli tecnologici hanno un peso significativo negli indici statunitensi e globali. Dei portafogli diversificati all’apparenza possono essere più esposti di quanto non sembri, specialmente se esposti verso un numero limitato di mega-cap tecnologiche. È essenziale concentrarsi sui fondamentali - flussi di cassa, crescita degli utili e solidità di bilancio - piuttosto che su sentiment o moda passeggera.

Le opportunità dell’IA possono esistere anche in settori che potrebbero beneficiare dall'adozione dell'IA, come quello finanziario, sanitario, dei servizi pubblici e delle infrastrutture. Questi potrebbero offrire dei rendimenti più resilienti con la maturazione del ciclo dell’IA e i benefici andrebbero a tutta l’economia.

Se è vero che il contesto attuale non soddisfa ancora la definizione di bolla, il rischio potrebbe salire se gli investimenti superassero la domanda, la monetizzazione deludesse o se gli eccessi speculativi si diffondono sul larga scala. Investimenti selettivi e monitoraggio continuo degli elementi di rischio sono essenziali per attraversa la fase futura del ciclo dell'IA. Mantenendo l'attenzione sui fondamentali e restando attenti ai rischi gli investitori possono posizionarsi per beneficiare delle opportunità offerte dalla rivoluzione dell'IA, mitigando al contempo i potenziali ribassi.